1999年的一天，在国家经贸委的楼道里站满了来自于全国各地国企的相关负责人，排队的人群熙熙攘攘，站满了不止一层楼。
这些人中，不乏央企的总会计师，或者其他企业高管。他们面带焦急与期待，怀揣自己所在企业的债转股方案，以及其他厚厚的附件材料，来谋一条“好出路”。
由于前来申请债转股等国企解困政策的人员数量较多，北京通州的一幢地方驻京办都被临时用作办公用楼，在这幢别墅内，时常灯火通夜不熄，国家经贸委的相关工作人员夜以继日地忙碌着债改股等国企解困工作。
当时的中国，正面临着GDP连续下滑、通缩步步紧逼的艰难困境，大多数国有企业亏损不断、负债率高企，债务危机如影随形。危局进一步向金融体系蔓延，商业银行不良贷款不断飙涨。看起来，当时的中国经济危机四伏。在这样的背景下，来自全国各地的国企负责人挤满了1999年的国家经贸委——中国首次债转股操作和运转的中心。
彼时，“盘活商业银行的不良资产；实现债转股企业扭亏为盈；促进企业转换经营机制，建立现代企业制度”是中国实施债转股的三个目的。其中前两个是为着现实突围的眼前目标考量，而后一个则是根本。从决策层到负责债转股实施操作的政府部门都知晓：唯有彻底转换经营机制，建立现代企业制度才是国企乃至中国经济的根本出路。
17年后，债转股再次站到中国经济前台。2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下称“《意见》”），宣布中国正式启动新一轮债转股。“切实降低企业杠杆率，助推完善现代企业制度、实现降本增效”等，尽管提法表述不同，但核心目的并无太大区别。
2016年的中国经济和国有企业与1999年相比，已经具备了更强大的经济实力、数量更少但资产规模却更大国企，内外环境也已发生巨变。这导致，此轮债转股发起的背景和着眼点又与第一次有诸多不同。眼下中国经济依旧面临下行压力，一场决策层主动为经济换挡发起的、挑战重重的供给侧结构性改革在谨慎推进，传统产业乏力，一些行业产能过剩严重、债务问题突出，国资国企领域、金融体系等诸多领域亟待突破性改革。经过十多年兼并重组的国有企业整体资产规模更大，看似竞争力更强但内部机体有待改造，尤其是钢铁、煤炭等行业里的一些国有企业负债累累、危机频频，并影响到了银行系统。但经历过十几年构建的金融体系层次已经相当丰富，债券操作经验也已不少。
从最终出台的《意见》看，政策制定者对新一轮债转股面对的诸多核心问题都做出了明确规定。《意见》对市场化的操作基本原则，可参与债转股企业的类别划分标准，债券、股价的确定标准、以及退出方式等方面都予以勘界确定。就顶层设计而言，新一轮债转股的指导原则和操作思路，相比第一次已经进步太多。
但在实际操作层面，问题和隐忧依旧存在。曾亲历过上一轮债转股的攀钢集团原副总经理周家琮认为，如果没有对上一轮债转股的反思和总结，加上缺乏监督，那么走弯路的概率就会提升。
现在，随着《意见》的下发，新一轮债转股正式启程。17年前，在那些参与了首次债转股的企业、政府、银行以及资产管理公司身上，究竟发生了什么？
一个硬币的两面
一名改革亲历者对自己当年在国家经贸委工作的情景历历在目。他对经济观察报表示，1999年搞债转股是国家经贸委产业政策司专门负责这件事，来报送的企业非常多，企业都想债转股，都来跑这件事，竞争非常激烈。在企业眼中，这是一次难得的好机会。攀钢集团便是争取到好机会的企业之一，经过不懈努力，终于入围并实施了债转股。该集团原副总经理周家琮认为，从企业角度看，当年债转股给攀钢带来了“相当的好处”，贷款利息不用付了，还本压力大幅减少，每年财务费用一下子就少了好几个亿。
17年过去后，部分国有企业再次背负上沉重的债务包袱，面临着沉重的财务费用负担。债转股，再次成为这些国有企业的心之所向。东北一家困难企业负责人便是如此，他认为的脱困办法，“很简单啊，国家把所有的债都给我减了，不就脱困了吗。”
在周家琮看来，2016年刚刚启动的债转股和当年的背景大不相同，首先是企业陷入困境的原因不同。当年中国市场经济的框架刚刚形成，市场环境、政策法规远不完备。在企业困难的原因中，历史沿革和外部条件起了重要作用，例如上述“拨改贷”造成的企业发展资本金严重短缺。但是，这一轮企业债务危机，主要是企业的内部决策和管理问题，特别是经济过热时期的盲目扩张所致。
拨改贷，当年中国国有企业资产负债结构发生变化的分水岭，也是中国历史上首次推行债转股的前期重要政策背景。
1983年以前，国有企业固定资产投资主要依赖于财政拨款，企业资产负债率较低，大致在30%左右。第二年，中央决定将财政拨款改为贷款，即拨改贷，目的是使企业直接承担还债压力，从而能提高资金的使用效率。
但是，这一原本出发点是好的政策，实施的结果使得新建企业资金来源全部是贷款，其中包括拨改贷（政策性贷款）和商业贷款。资产负债率100%，企业没有资本金；原有企业新建项目的资金也全部是贷款，企业资产负债率迅速增加。
当年的改革亲历者之一，中国企业改革与发展研究会副会长周放生对此有着直观的体会：“企业还处在建设期，就背上负债，好比小孩刚出生，还没有自理能力，就让他去给父母干活。所以后来的债转股，其中很重要的一个意义是，对1984年拨改贷政策的拨乱反正，这才是真正的政策背景”。
与此同时，为了解决市场短缺以及供不应求，国有企业大量借贷进行项目投资，尤其是1992年以来，企业的大量项目投资没有达到预期效果，无力偿还到期债务，更加重了企业的债务负担，这是造成国有企业债务负担沉重的主观原因。
以攀钢为例，当时在攀钢二期工程投资概算的100亿元资金中，除国家投入1亿元和攀钢自筹1亿多元外，其余全由企业举债。这使攀钢资产负债率由二期工程前的11%猛升到74．8%，每年要支付的利息高达15亿元左右。事实上，攀钢当年面临的资金短缺问题不是个例。
周放生打了一个比方，这好比是一面硬币的两面，二者同为债转股首次诞生于中国的缘由。
1999年债转股政策应运而生。当年7月30日，国家经贸委、中国人民银行联合颁发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号），表示将由国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产，同时为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，设立金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。
事实上，在债转股政策出台之前，决策层相关人士曾考察国外经验汲取营养，有所区别的是，当时国内的债转股属于行政行为，国外债转股是通行的市场化行为，并非政府行政命令，二者有本质区别。
相同的和不同的
行政管控的痕迹渗透在1999年债转股的多个环节中，并不是每一家想债转股的企业都能如愿。当年的债转股企业筛选与操作流程，有着较为严格的审批规范。
据了解，当年只有“产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力，工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求，企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理”的企业才有入围的可能。
这一点，与2016年10月10日国务院下发的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中对于债转股企业范围的要求有相似之处。
最新出台的上述指导意见要求，这一轮市场化债转股对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。
北京水泥厂是符合1999年债转股申报条件的企业之一，也是签署全国首例债转股协议的企业。1996年，作为国家“八五”重点建设项目，北京水泥厂竣工投产，但由于建设所用银行贷款利息过高，所借建行5.25亿长期贷款（本金）至1999年9月债转股时本息总额已达9.88亿元，造成企业债务负担过重，企业出现连年亏损，至债转股前企业每年亏损1.1亿元以上。
1999年9月，原北京建材集团与中国信达资产管理公司经过协商，在京签署了全国首例债转股协议。根据协议，将北京水泥厂欠中国建设银行的长期贷款本金及利息6.88亿元转为信达资产管理公司股份，留下3亿元债务由新设公司承担。
在具体实施过程中，1999年的债转股要求，各省经贸委需要根据政府规定的条件选择债转股企业报国家经贸委；国家经贸委组织有关部门调查后，向金融资产管理公司提出债转股企业的建议名单；金融资产管理公司对建议名单中的企业经过独立评审，确认事实债转股的企业，与相关企业签订债转股协议及实施方案报国家经贸委；国家经贸委、财政部、中国人民银行对金融资产管理公司确认的企业，债转股的方案，联合进行严格审核后报国务院。国务院批准后实施。
为了满足上述报审要求，央企攀钢同样付出了巨大努力。在1999年《关于实施债权转股权若干问题的意见》政策出台之前，包括攀钢在内的多家企业便开始筹备债转股，频频“吹风”。
当年为了赶在规定时间期限内完成申报材料，攀钢财务负责人和国家冶金局领导连夜加班，直至凌晨才把材料做完，提供了一份较为完整的部门意见，同时配合繁杂的其余附件材料，方才上报国家经贸委。
对于第一轮申报债转股的企业来说，攀钢由于其当时在业内的重要地位，较好的管理成绩等因素，成为经历流程审批相对迅速的企业，即便如此，从前期筹备到正式入围，前后也经历了一年左右的周期。
当年与攀钢一同进入首批债转股名录的还有天津无缝钢管厂，这家企业国家初始投资一百多亿元，没有资本金，1999年经过债转股的周转，顺利转了40多亿元。
最终，按照国家经贸委和中国人民银行联合下发的《关于实施债权转股权若干问题的意见》的有关的规定和操作程序，国家经贸委向有关银行和金融资产管理公司首批就推荐了601户实施债转股的企业，拟转股金额达4596亿元。
在行政审批层看来，这些企业大多是产品有市场、技术水平高、管理基础号、领导班子强、通过降低资产负债率即可改善企业经营状况，较快地摆脱目前的困境。
据统计，三年脱困期间，在债务重组方面，国家共下达国有企业政策性兼并破产项目1718个，大中型项目1504个，共核销银行呆坏账准备金1261亿元。截至2005年6月底，除了军工改革脱困企业外，经国务院批准债转股方案和协议的企业共有561户，转股额3796亿元。其中，完成工商登记注册组建新公司的企业有444户，占国务院已经批准企业的79%，涉及转股额2547亿元，涉及职工400多万人。
周家琮认为，首轮债转股申报的流程中，政府主导、层层审批、多方博弈，尚难做到完全市场化的公平合理，也难免个别寻租和内幕交易。何况，获得债转股政策支持的，只是特定时期内的部分国有大型企业，是当时应对危机的权宜之计，作为一种经济政策，既缺乏普惠性、也不具备可持续性。
他表示，最要害的问题，是债转股对国企的转变机制、治理结构和经营管理，没有实质性的促进，反而掩盖了企业的部分内在问题。一些本应破产退出市场的企业，得以苟延残喘，这些企业今天不少沦为僵尸企业，甚至出现在要求再次债转股企业的行列中。
退出：多方股东利益的博弈
中国历史上首次尝鲜的债转股，给企业带来了什么？
对于北京水泥厂来说，债转股对其扭亏脱困起到了“决定性”的作用，使得其贷款利息大幅度下降。转股后企业每年支付的贷款利息比债转股前下降了80%以上，并逐年下降。而且，企业财务结构渐趋合理。企业资产负债率由原帐面的80.1%下降为29.9%。债转股之后，北京水泥厂扭亏为盈。2000年实现利润1542万元，2001年实现利润3514万元。
对于攀钢来说，立竿见影的效果是，从审批通过开始，每年便减少大概3-5亿元的负担，前后一共减负十余亿元。
详细数据看，自从2000年7月，攀钢集团与国家开发银行、中国信达资产管理公司签订了《债权转股权协议》后，攀钢公司便出资54.5亿元，开发银行和信达公司分别以其转股债权的31.5亿元和15.23亿元相对应的资产作为出资，并于2000年12月22日组建成立“攀钢有限”。
随着攀钢债转股方案的实施，攀钢有限成为公司第一大股东。攀钢的资产负债率因此由1999年底的69%下降到39．2%，大大缓解了由于前述二期工程建设背负的沉重债务包袱。
但是，债转股在长期的操作周期中，尤其是后期股权退出过程中，遇到了多方股东的利益博弈。
一名传统制造业企业原负责人表示，当年自己所在企业便是获批开展债转股的单位之一，债转股后引入了新股东，其中包括银行派来的人员，但是，由于行业壁垒，部分新股东对于行业管理、企业投资决策等专业内容并不是十分了解，有时候召开债转股相关会议时，新股东还会因为各种各样的原因持保留意见，影响企业决策。
在后期退出过程中，同样经历着博弈。有一些股东催着赎回，想把现金拿到手，因为拿着股权也分不到多少红，便不想再合作了。但有的股东留守不赎回，因为赎回去时，几年的利息也收不到。
在赎回的价格上，债转股企业能够原价赎回算是相对不错的结果。经济观察报获悉，如2004年，攀钢便相继从国开行等股东方以当年债改股原价赎回了股权。
但是，有时候股东之间都难以决策，需要更高层出面调解。在周放生看来，实施股权回购的难度是很大的。因此，政府部门曾决定金融资产管理公司暂时搁置债转股协议中关于股权回购的条款。90%的债转股协议都已新公司股权回购作为金融资产管理公司股权退出的主要途径。事实上，债转股企业难以按协议进行，如信达资产管理公司与其债转股企业达成的股权回购协议，2000年股权退出总额45亿元，但是，至2000年11月底，实际退出的只有1.57亿元。
而且，金融资产管理公司对债转股企业难以有效行使股东的权利和义务。周放生表示，面对众多的债转股企业，金融资产管理公司要向所有债转股企业派出称职的股东代表有一定困难。金融资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，是“临时股东”，因而缺乏关心企业发展的积极性。同时，现行的企业干部管理制度影响金融资产管理公司股东的权利，如，地方政府往往不经董事会、股东会讨论就任命企业主要领导成员。
与上一轮债转股相比，新一轮债转股政策体现上更加“市场化”。2016年10月10日出台的《意见》提出，“采取多种市场化方式实现股权退出”，要求实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
十多年过去，博弈许久、印有“市场化”标签的新一轮债转股，给行业带来更多想象的空间。
“市场化”的杠杆
国企国资改革正在努力翻开新的一页。
周家琮认为，在推行新的债转股之前应该对过往十多年债转股工作认真总结。如果没有反思和总结，加上缺乏监督，那么走弯路的概率就会提升。
这一隐忧在一些传统制造行业的央企身上已经得到体现，有经历过上一轮债转股之后的企业，没过几年便再次陷入债务危机当中，适逢新一轮国企国资改革，这些企业再次寄希望于债转股。
上一轮债转股建立“现代企业制度”的目标亦尚未完全实现。周放生表示，上一轮债转股的时间很短，众多债转股企业仅仅调整了资本结构，有些企业进行了非经营资产剥离，而实质性的企业重组尚未开始。债转股为企业重组提供了一定条件，是重组的开端。债转股企业财务状况好转主要依靠停息后减少了财务费用，和剥离非经营性机构节省了开支，财务状况的根本转变还待企业重组的成功。所以，对于这些企业来说，从根本上改善企业的经营状况，提高企业竞争力和偿债能力，尚待进一步推进和完成债转股企业的重组。
周放生以中纺机集团下属纺机厂的债转股为例，表示以郑州纺机厂为龙头的数家化纤机械厂就进行了联合重组，增强了整个行业的生产能力和竞争力。但是，由于第一轮债转股企业债务处置时间很短，企业重组工作只是初步的。
如今，面临新的历史契机，此轮市场化债转股能够成为撬动国企改革的一根杠杆吗？
在周家琮看来，所谓市场化的债转股，初衷本好，所禁止的几条也切中要害。但在目前的环境下，有理由担心能不能真正做到。特别是利益攸关的各级政府，能不能缩回闲不住的手。
对比来看，为了1999年的债转股，决策层专门组建了资产管理公司，发行了特别国债，对有关政策法规进行了调整，债转股才得以合法有序进行。今天商业银行直接实行债转股固然还有法规限制，但资产管理公司和其他金融机构接盘债务、实行债转股，政策法规环境已经具备，实施通道畅通，也就是说所谓市场化的债转股随时可以进行，政策发文与否，并不是必须条件。
周家琮表示，效益好、前景好的企业不愿债转股，不肯利益外流，严重亏损前景黯淡的企业，银行不愿转，知道转了债权资产无异于打水漂。真正双方情投意合市场化的债转股，就是有，也是相当小概率的事件，于大局无补。相反，通过债改股逃废债务，继续扶持僵尸企业，鼓励企业高杠杆举债盲目投资，倒是十分可能。这对市场经济的法制建设、诚信负责的商业文明，有极大的副作用。
因此债转股不能一转了之。周家琮担心，实行债转股表面上看，企业资产负债表好看了，银行不良资产降低了，但其实只是不良资产的转移和包装，并没有解决任何实质性问题。反而可能起到掩盖企业债务和银行不良资产危机、贻误结构调整、企业转型和去杠杆的时机，继续扭曲金融资产配置，误导决策和改革。他建议，下一步，解决这些企业的问题，应该把着眼点放在企业内部的改革和管理上。不应该企业造成巨额亏损无人负责、不了了之，通过债转股让国有银行其实是全民买单。
周家琮对经济观察报说，上次实行债转股，国有企业大面积陷入困境，立足的是一个“救”字。而这次面临的主要问题是去产能、让僵尸企业退出市场，核心是“去”和“转”。
