文/乐居财经 李姗姗
67岁的王德军人生阅历十分丰富。
上世纪60到70年代，是浩浩荡荡的上山下乡活动期间，彼时刚刚成年的王德军也是众多知青中的一员，被安排到了威海市羊亭镇；下乡一年后便回城，在威海量具厂任车间主任。
此后的王德军可谓年少有为，24岁就当上了共青团威海市委办公室主任，后历任共青团威海市委副书记、共青团威海市环翠区委副书记。
而他转政从商是在32岁，从威海量具厂经营厂长干起，直到成为威海市医药公司副经理，王德军开始摸索创业的道路，成立了迪沙集团的前身威海太阳药业，时隔20年后再次成立迪沙集团子公司迪嘉药业集团股份有限公司（下称“迪嘉药业”）。
创业30年之际，头顶“高级经济师”称号的王德军决定挑选手里的一家公司将其推向资本市场，他选择的不是生产药品制剂的迪沙集团，而是生产药品制剂原材料的迪嘉药业，向深交所创业板递交了招股书。
纵观招股书，迪嘉药业在IPO前夕的一笔大额分红颇为显眼，公司于2022年现金分红2亿元，几乎将公司近三年净利润瓜分殆尽。同时，迪嘉药业还欲将募资款中的1.5亿元用于补流及还贷，其大额分红及上市募资的合理性引发关注。
一、王德军父女共掌舵，估值两月增2倍
迪嘉药业是一家父女二人共掌舵的企业。
王德军是公司董事长，女儿王琳嘉是公司董事，二人直接持有迪嘉药业的股权比例分别为24.57%、8.88%，并通过控股股东迪沙集团及其全资子公司迪沙集团山东营销公司，以及员工持股平台新迪雅控制公司55.62%的股份，合计控制公司89.06%的股份，父女二人是公司实控人。
2013年3月，迪嘉药业的前身迪嘉有限成立，注册资本为1亿元，而彼时，迪沙集团、迪沙药业集团山东迪沙药业有限公司的出资额分别为1900万元、100万元。
成立以来，迪嘉药业在近三年进行频繁的增资及减资动作，增资过程中，公司估值翻倍增长。
报告期初，迪嘉药业的注册资本已增至5亿元，由迪沙集团、迪沙集团山东营销公司分别持股85%、15%；2020年12月，迪沙集团向公司增资1亿元，注册资本进一步增至6亿元。
连续大额增资后，迪嘉药业开始做切割，2021年7月，其以存续分立的方式派生新设威海顺通科技服务有限公司，分立后，公司注册资本减少至5.85亿元；2022年8月，公司进行股份制改革时，再次减资至2亿元。
据悉，一般情况下，股份公司进行减资的主要目的在于一次性偿付债务、调整过多资本、分派股利、公司合并和分离部门等。从实际情况上看，迪嘉药业属于资本过多，即原有公司资本过多，形式资本过剩，再保持资本不变，会导致资本在公司中的闲置和浪费，不利于发挥资本效能，同时还增加了分红的负担。
而减资后仅两个月，2022年10月，迪嘉药业再次发起增资，由王德军、王琳嘉、多月英、元瑞欣等16名自然人合计增资1.6亿元，增资价格为1元/股，公司估值为3.6亿元。
值得一提的是，此时，距离迪嘉药业正式递交IPO申报材料已不足一年，而引入的自然人股东也均在公司控股股东迪沙集团中持股。IPO前将集团老股东悉数搬进迪嘉药业，可见王德军期望增肥公司估值的同时，也不愿同其他的外部投资者分享这场资本盛宴。
同年12月，员工持股平台新迪雅以3元/股的价格增资150万元，此时迪嘉药业的投后估值已达到10.82亿元，在两个月时间里增长超2倍。
此次IPO，预估迪嘉药业的市值将达到42.07亿元-63.1亿元，对公司每一位股东来说，都是一笔稳赚不赔的买卖。
二、IPO申报前管理层剧变，董事长和两位副总相继离职
尽管估值增长可喜，但IPO申报前，公司管理层的人事动荡也引发关注。
2022年1月，迪嘉药业原董事长王媛突然离职，随后王德军接任了公司董事长一职。
企查查显示，迪嘉药业的法定代表人一职也在2022年1月变更为王丹琦。据招股书，王丹琦是王德军的老部下，自1995年就加入迪沙集团，曾担任迪沙集团财务部会计、财务主管，目前在公司担任董事、总经理。2022年，公司董监高薪酬中，王丹琦最高，为50.09万元。
同年10-11月，公司两位副总经理姜磊、王冠纷纷离职，二人离职的当月，公司就聘任徐永超为副总经理，直到2023年2月，聘任于永辉为副总经理后，该职位空缺才补齐。
据悉，2022年8月15日，迪嘉药业就已开始了IPO辅导备案，也就是说，公司前董事长和两副总经理在公司IPO辅导前后相继离职。
对于该变动，迪嘉药业表示，主要由于其个人原因离职，同时为了完善公司法人治理结构，引进外部人才，公司的核心经营管理层保持稳定。报告期内公司的董事、高级管理人员未发生重大不利变化。
但实际上，在IPO关键期，高管团队的剧变可能对公司造成致命影响，甚至能决定公司上市的进程，其稳定性也是监管层重点关注的对象，IPO报告期拟上市公司董事长离职的更是少见。
三、净现比连跌，突击分红2亿后募资还贷
业绩上，2020年-2022年，迪嘉药业实现营业收入分别3.07亿元、3.74亿元、5.15亿元，复合增长率为29.49%；取得归母净利润分别5801.79万元、6998.74万元、1.15亿元，复合增长率为40.6%。
其中，2022年，其营业收入同比增长37.9%，归母净利润同比增长63.87%，净利润增幅明显高于营业收入增幅。
而相比于持续增长的业绩，迪嘉药业的现金流状况却并不乐观。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为8029.56万元、7841.17万元和3108.93万元，持续下滑，2021年-2022年同比分别减少188.39万元、4732.24万元；对应净现比分别为1.38、1.12、0.27，一路走低。
尽管净利润含金量每况愈下，但公司依然进行了大手笔的分红，2021年及2022年1月，迪嘉药业现金分红分别为2000万元、2亿元，合计2.2亿元，超过公司近两年净利润总额，占公司近三年净利润的八成。按当时的持股比例简单计算，王德军父女共计拿到1.66亿元分红。
而截至2022年末，迪嘉药业现金及现金等价物余额为3789.18万元，短期有息负债为6395.22万元，现金余额不足以覆盖短债。
在此情况下，迪嘉药业拟募资上亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
据招股书，此次创业板IPO，公司迪嘉药业拟募集资金6.31亿元，用于高端原料药绿色工艺产业化二期项目、研发中心建设项目、补充流动资金及偿还银行贷款。其中补充流动资金及偿还银行贷款项目拟投入的募资额达1.5亿元。
聚焦补充流动资金及偿还银行贷款一项，公司拟使用1亿元募集资金用于补流，使用5000万元偿还银行贷款。其表示，该项目将有效满足公司运营规模扩张带来的资金需求，降低公司资产负债率，增强公司的资金实力并提高公司的市场竞争力。
一般来讲，拟IPO企业大多处于公司扩张阶段，需要大量的营运资金，上市募资以补充流动资金是很多企业的选择，但在公司营运资金存在明显缺口的情况下，依然进行大额分红，分红的合理性将受到重点关注，不仅如此，迪嘉药业递表前的突击分红动作，不得不怀疑其上市为“圈钱”的动机。
四、毛利率波动，净利润“注水”
主营业务上，迪嘉药业主要从事原料药和医药中间体的研发、生产和销售。其生产的原料药产品包括洛索洛芬钠、替米沙坦、非布司他、苯磺酸左氨氯地平等，主要涵盖肌肉骨骼系统类、心血管系统类、消化道和代谢类、呼吸系统类和神经系统类等领域。同时，公司还兼营双咪唑、对溴甲基异苯丙酸等医药中间体业务和少量生物制品业务。
报告期内，原料药、医药中间体和生物制品三类产品构成迪嘉药业三大收入来源，其中，原料药和医药中间体产品占到收入的99%以上，占据绝大部分收入。
另外，迪嘉药业主要收入来源于境内市场，近两年随着国际业务的开展，境外销售比例逐年提高，到2022年，有30%的收入来源于国外，外销客户主要集中于日本、韩国、印度等东南亚国家，以化学制剂生产厂商为主。
1.主要原料药毛利率超80%
毛利率方面，报告期内，迪嘉药业主营业务毛利率分别为41.19%、37.08%和44.23%，波动中上升。同期，同行业可比公司毛利率均值分别为44.3%、40.74%、38.94%。可见，2022年，在行业毛利率整体下滑的境况下，迪嘉药业却逆势回升。
其表示，2022年，受益于自身产品多样以及持续拓展新产品和新市场，公司抵抗市场风险能力逐渐凸显，毛利率水平出现回升。
公司三大收入来源中，原料药的毛利率最高，报告期各期分别为51.78%、49.04%、56.11%；医药中间体的毛利率最低，各期分别为-2.58%、0.97%、13.38%，呈逐年走高趋势；而生物制品的毛利率则大幅波动，各期分别为0.14%、-27.47%、48.76%。
此外，公司主要原料药产品盐酸氟桂利嗪的毛利率则呈直线上升趋势，报告期内，该产品各期收入占比分别为2.27%、5.56%、10.43%，各期毛利率分别为-11.17%、48.02%、82.13%，2021-2022年同比分别飙升59.19个百分点、34.11个百分点。
据招股书，2021年-2022年，盐酸氟桂利嗪原料药单价出现大幅提升，报告期各期的售价分别为48.33万元/吨、115.84万元/吨、314.51万元/吨，两年时间涨了5.51倍；而同时，相应的单价成本先升后降，各期单位成本分别为53.72万元/吨、60.21万元/吨、56.2万元/吨，2021年-2022年同比分别变动12.08%、-6.66%。
对于单价的异常上涨，迪嘉药业表示，报告期初公司为开拓市场制定了相对偏低的销售价格，自2021年起，随着下游合作制剂厂商的产品陆续通过一致性评价并中选全国药品集中采购，同时公司盐酸氟桂利嗪原料药质量获得市场高度认可，在市场供求关系发生较大变化的情况下，公司充分评估经济效益后提高销售价格。
2.政府补贴净利润超7500万
2020年-2022年，迪嘉药业各期取得净利润分别为5801.79万元、6998.74万元、1.15亿元，呈爆发式增长，但仔细研究其净利润构成，则发现其中有“注水”嫌疑。
报告期内，迪嘉药业的非经常性损益净额分别为2412.12万元、2210.22万元、1548万元，占净利润的比例分别41.58%、31.58%、13.5%。可见，2020年，有近半数的净利润由非经常性损益支撑，此后年度的非经常性损益占比仍然很高。
具体来看，迪嘉药业的非经常性损益主要来自政府补助，报告期各期分别为为2803.21万元、2773.74万元、2000.51万元，占各期净利润的比例分别达48.32%、39.63%、17.44%。
由于非经常性损益为偶发性损益，不具备长期性、稳定性，不能准确反映企业的实际经营情况，若过度依赖于此可能导致公司业绩大幅波动，从而给公司发展带来不利影响。
五、第一大客户为控股股东，存货占流动资产近六成
作为一家原料药供应商，目前，迪嘉药业已经与昂利康（002940.SZ）、九典制药（300705.SZ）、第一三共制药（上海）有限公司、Mitani（8066.T）、Yungjin Pharm（003520.KS）等国内外知名医药企业开展合作。2020年-2022年，公司向前五大客户的销售比例分别为45.56%、38.68%、32.71%。
乐居财经《预审IPO》注意到，2021年-2022年，迪嘉药业的第一大客户均为公司控股股东迪沙集团，报告期内，公司向其销售原料药的金额分别为3636.62万元、4170.72万元、4859.59万元，占营业收入的比例分别达11.83%、11.16%、9.43%。
迪嘉药业称，公司与迪沙集团关联交易定价公允，不存在利益输送的情形。迪沙集团根据其生产计划向公司采购原料药用于生产下游制剂产品，其严格执行原材料库存管理相关制度的规定，向公司采购相关产品在报告期各期末均无大额库存剩余。
不过，值得关注的是，迪嘉药业存货账面价值较高，报告期内分别为8448.23万元、9198.41万元、2.25亿元，占各期末流动资产的比例分别为41.52%、39.14%、59.79%。2022年，公司存货账面价值同比增长144.53%，远超营收增速37.9%，存货积压明显。
就存货增幅较大，迪嘉药业表示，主要受需求端和供应端的双重影响。基于对未来销售规模快速增长的预期，同时为及时响应下游客户需求，提高服务质量，公司相应增加了主要产品的备货量，同时考虑到上游化工原料生产企业受宏观经济环境、环保安全政策等影响可能出现缺料、断供风险，相应增加了原材料备货量。
招股书显示，迪嘉药业存货构成主要是原材料、在产品和库存商品，2022年各项占比分别为38.06%、20.29%、40.41%。公司各期库存商品占存货的比例分别达63.54%、44.19%、40.41%。
存货激增，而公司存货跌价准备余额却先降后升，由2020年的1810.23万元下滑至1305.22万元，到了2022年又上升至2225.28万元，占存货账面余额的比例分别为 17.65%、12.43%和 9.00%。
事实上，存货跌价准备余额会对公司利润指标产生直接影响，迪嘉药业存货跌价准备余额变动趋势与公司存货变动趋势相反，这其中或存在通过存货跌价计提调节利润的可能。
此外，迪嘉药业的存货周转率也明显低于同行业上市公司均值，2022年，其存货周转率为1.64次/年，而行业均值为2.09次/年。存货激增之下，周转率远低于同行，迪嘉药业存在因存货跌价而遭受损失的风险。
附：迪嘉药业上市发行中介机构清单
保荐人：民生证券股份有限公司
主承销商：民生证券股份有限公司
发行人律师：上海泽昌律师事务所
审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）评估机构：山东正源和信资产评估有限公司
