作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察
碧桂园旗下的物业上市公司碧桂园服务（6098.HK）股价曾一度高达84.44港元，总市值超过2700亿港元，货真价实的“港股物业第一股”，一度让港股投资者震惊。
但也只是曾经。
今年上半年，碧桂园服务总市值相比年初“又”缩水近半，回落至约340亿港元。与最高峰时相比，已经缩水九成。进入7月后，其股价也一直在10港元上下徘徊。
说“又”，是因为碧桂园服务在2021年股价峰值之后，就进入震荡下行区间，总市值随之快速下降，在2021年和2022年每年市值缩水超千亿。
目前在港股上市物管企业中，碧桂园服务的市值排名第二，但距离排名第一华润万象生活超过880亿港元的市值，差距不是一般的大。碧桂园服务虽然已经大幅减少对母公司的业务依赖，但其估值仍然偏低，现金流仍然均受地产行业影响较大。
碧桂园服务董事长及控股股东杨惠妍已经任职五年，今年3月1日，又从父亲杨国强手中接过碧桂园控股（02007.hk）董事长的职务，未来她如何平衡地产和物业双上市公司，碧桂园服务又能否成功修复估值？
“盛极而衰”的“物业第一股”
2018年6月19日，碧桂园服务在港交所挂牌上市，当天收盘价8.71港元，市值约为230亿港元。碧桂园服务彼时在上市资料中透露，截至2017年12月31日，碧桂园服务在全国范围内共为440个物业项目、100万户业主提供物业管理服务，收费管理总面积约为1.23亿平方米。
碧桂园服务股价最高时在2021年6月29日，当天股价冲到84.44港元，市值一度超过2700亿港元。
这一年既是国内物管公司IPO、扩张的行业大年，也是碧桂园服务集中扩张时期，仅一年就耗资近200亿元收购了十几个物业公司，包括蓝光嘉宝服务（蓝光发展旗下）、天力物业（富力地产旗下）、彩生活邻里乐（花样年旗下），以及新华正达、湖南天环等。
但碧桂园服务接下来在港股市场的表现可以用“盛极而衰”来形容。
就在2021年大举扩张的年末，碧桂园服务总市值从2700亿港元降到1571亿港元，半年蒸发掉千亿市值；2022年，碧桂园服务最低市值曾达到231亿港元，几乎回到最初上市时的水平。
2021年6月29日这一天也成为碧桂园服务股价的分水岭，前三年的震荡上行期结束，掉头进入震荡下行的趋势，至今已经持续2年有余。
碧桂园服务上市五年股价走势
2023年6月30日，碧桂园服务总市值缩水至340亿港元，相较市值最高时，大幅缩水约90%。
与市值持续缩水相反的是，碧桂园服务上市4年半（截至2022年末）以来，规模一直在扩大：
其合同管理面积从5.05亿平米，扩容到16.01亿平米，增长超3倍；
收费总面积从1.82亿平米增加到16.01亿平米，增长近8.8倍；
管理物业项目从840个增加到6601个，数量增长近8倍。
那么问题来了，规模越大，市值越低？规模收益成为悖论了吗？
总市值大降90%的背后：
“现金流”维稳承压
在碧桂园规模增长、市值下降这一反比现象的背后，既有“带病收购”的原因，也有收购前后配股融资的“巧合”。
2023年5月的股东大会上，碧桂园服务管理层表示，已决定主动退出嘉宝服务和财信服务的几家物业管理附属公司及若干物业管理项目，因为该等公司的利润率及物业管理费收取率低于预期。
在这之前公布的2022年财报中，碧桂园服务营收增长43.42%至413.7亿元，但净利润却首次同比下降，且大幅下降51.82%，只有19.43亿元，“增收不增利”的问题很突出。
有业内人士认为，碧桂园服务净利润大降的原因，和部分收购的物业公司经营不善有关，其自身在负债、成本等方面的问题反而拉低了碧桂园服务盈利水平。
碧桂园服务管理层表示，收并购基本结束，资金会首先用于公司运营和市值管理。
另外值得注意的是，碧桂园服务在2021年上半年股价一路冲高，而这一年碧桂园服务在大举收购的同时，也在通过股份融资。
资料显示，2021年5月和11月，碧桂园先后两次配股融资合计约184亿港元。其中，2021年5月不仅配股融资约108亿港元，还发行可转债融资约50亿港元。这一年的合计通过股权融资超234亿港元。
很明显，碧桂园服务的高股价、高估值与其大额收购急需大量资金的时间是非常重合的。
来源：企业公告
债市观察综合多个案例发现，上市物业公司与主业为房地产开发的房企母公司关联度很强，其中主要是为母公司做“钱袋子”的工具，其具体方式包括资金违规挪用（比如中国恒大挪用恒大物业超百亿存款）、出售股份回笼资金，以及为母公司留住更多利润等等。
碧桂园服务董事长杨惠妍去年12月就曾出售持有的2.37亿股权融资约50.55亿港元，为母公司碧桂园输血。
这些通过物业公司输血母公司的做法无论是合规还是违规，事实上都会影响投资者对上市物业公司的估值和投资预期。
此外，上海翼品资产管理有限公司投资总监周鑫曾在某财经网站发文分析，在地产和物业行业都比较景气的年份里，由于物业上市公司获得的估值高于地产公司，所以很多地产母公司会让渡一些利润到上市的物业子公司中，以期获得更高的估值。
显然，通过让渡利润，地产母公司可以通过物业上市公司进行融资时，使融资成本更低、融资额度更高或融资流程更便捷。
让渡利润的方式其实也很简单，很多购房人还记得前几年买房尤其是高端住宅的时候，开发商都会大力宣传配套的物业服务，“七星级物业”、“金牌管家”，即使最差也得是“五星物业”，同时这些物业公司当年的利润都很好看，估值也很高，现在看来，这些巧合不仅仅是市场客观因素带来的。
来源：企业财报
周鑫还提到，当地产母公司与物业子公司的关联交易难以持续的时候，物业公司的利润增长或者营收增长会打一个大的折扣。
近两年很多房企的项目交付都出现较大问题，延期交付以及部分项目存在交付的不确定性，自然让物业服务的现金流从稳定变为“不稳定”，甚至之前已经签了合同的项目，未来能否正常收入物业服务费都有疑问。
这让很多物业上市公司的合同收益预期大打折扣，未来成长性也相比以前而大为减弱，这也是上市物业公司估值下跌的原因之一。
短债大增80%，
运营成本超300亿，增幅过半
碧桂园服务合同管理面积超过16亿平米，这其中有多少项目是已交付、已在管，有多少延期交付，并没有权威数据，但很难说碧桂园服务丝毫没有受到影响。
2022年，碧桂园服务经营活动所得现金净额33.21亿元，是自2018年上市以来首次同比下降。
此外，2022年碧桂园服务期末非受限现金及现金等价物约为112.2亿元，虽然仍有百亿现金，但已经连续第2年下降，其2020年~2021年的现金及现金等价物分别为152.2亿元、116.2亿元。
账面资金下降的同时，碧桂园服务年内各项运营成本达到311亿元以上，同比增加了55.7%，这也是收购带来的问题之一。
流动负债方面，碧桂园服务2021年~2022年的总额都在247亿元之上，相比2020年末增加了100亿元。
来源：企业财报
更引人关注的是，碧桂园服务在年报还披露了1年内到期的银行及其他借款约为12.37亿元，而去年同期为6.8亿元，同比大幅增加80%。
前几天，碧桂园服务刚刚获得克而瑞物管和中物研协颁发的“2023中国物业服务企业综合实力500强”第一名的大奖，但可惜的是，在物业管理的标杆项目榜单中却没有碧桂园服务的项目。
不久之后，碧桂园服务就要发布今年上半年财报，期待管理层为投资者梳理上半年业务历程，也期待碧桂园服务更好的修复估值水平。
