5月22日，江苏新扬新材料股份有限公司IPO并在科创板上市申请获上交所受理。公司是一家为各类军事装备提供关键部件配套和系统集成，及从事油田开采领域环氧玻璃钢管道业务的企业。报告期内，其收入90％以上来自于航天工业、航天科工系统及中石油等前五大客户。
虽然业务和客户听上去都很高大上，营收和净利润规模也迅速扩大，但是新扬股份却很难回款。报告期内公司应收账款从1.2亿元暴增到3.2亿元，应收账款余额占到营业收入的53％，这直接导致公司有利润没现金流。2022年公司净利润为6380万元，但经营活动产生的现金流净额却是-1.39亿元。公司存货也比较高，2020年占到营业收入八成多，2022年仍占到营业收入四成多。
公司的股权变更不管在报告期三年还是报告期之前变动都比较频繁，甚至在申报材料前一个月股权还在发生变动。2023年4月，某大学讲师还以80.24元/股的价格通过受让取得新扬股份1.75万股，耗资约140万元，此时估值已经达到43.5亿元，市盈率69倍。如此高的入股成本上市后真的能赚钱吗？
98％收入来自前五大客户
新扬股份实际上多年前就有过一次新三板短暂的上市经历，其2017年挂牌，2018年就摘牌。沉寂五年后，公司在注册制大潮下再次冲击上市，这一次是科创板。
据新扬股份在招股书中自述，公司致力于航空、航天、电子、船舶等领域军事装备部件和系统的研发、设计、制造和销售，主要为大型载人特种飞机、大型固定翼无人机、战斗机、导弹、固体燃料运载火箭、雷达、无人艇等装备提供关键部件配套和系统集成。此外，公司还从事油田开采领域环氧玻璃钢管道的研发、生产、销售及相关服务。
本次发行股票数量不超过1815万股，发行数量占公司发行后总股本的比例不低于25％。此次IPO拟募资9.5亿元，投向飞机机体结构及相关部件生产线建设等四个项目，及补充流动资金。
报告期三年（2020年到2022年），公司营业收入和净利润大幅增长，营业收入为2.91亿、5.39亿和6.6亿元，归母净利润为943万、5399万和6292万元。
但公司的收入存在明显大客户依赖，集中度非常高。招股书称，公司军工产品客户主要为航空工业、航天科工、中国电科、中国航发、中国船舶等主要军工集团下属企业及科研院所。公司油田开采领域的产品主要是玻璃钢管道，下游主要客户为大型石油集团，其中，来自中石油下属企业的收入占比较高。
最近三年，以同一控制下合并口径计算，公司向前五名客户的合计收入占主营业务收入的比例分别为 98.38％、94.42％及 91.93％。公司表示，客户集中度较高，若未来公司与主要客户的合作关系发生重大不利变化，或主要客户的生产经营状况或产品需求发生重大不利变化，将对公司的生产经营产生不利影响。
同样由于军工客户为主的原因，公司没有定价权，收入确认还存在不确定性的问题。公司称，由于军方审价周期较长，公司部分产品交付较长时间后才能取得审价批复。对于该类产品，公司按照合同约定的暂定价格确认收入，在客户产品经军方审价确定后，暂定价格与最终定价的差额冲减审价当期收入。换句话说，目前提交招股书的财务数据未来还存在调整的可能。
截至2022年末，公司历年执行暂定价的产品累计确认收入4.6亿元（报告期三年的总营收约为11.5亿元），且均未取得审价批复。若公司产品暂定价格与审价调整后的价格存在较大差异，则可能导致公司未来最终定价当期营业收入及利润水平发生较大波动。极端情况下，如果调整后的价格比暂定价下调20％，下调金额将达到2022年净利润的130％。
应收账款高有利润没现金流
给高大上的军工企业做配套，公司一定很赚钱吧？其实不然。报告期内，新扬股份的盈利能力和自由现金流生成能力都非常一般，现金流甚至可以说比较差。
招股书显示，公司主营业务毛利率分别为46.6％、41.12％和33.93％，毛利率逐年下降。净资产收益率同样偏低，且波动极大，报告内分别为11.4％ 、20.54％、 4.74％（2021年畸高是因净利润突然爆发）。
即使是公司自己挑选了5家同行进行对比，2020年和2021年似乎可以维持与行业毛利率大体齐平，但2022年数据却比行业平均低了9个百分点。公司称，2022年受公司航天产品收入占比下降以及毛利率下降的影响，公司毛利率水平低于同行业可比公司的平均水平。
公司的现金流情况比较差，尤其是2022年经营性现金流净额大额为负。
2022年，公司的营业收入从5.39亿元增加到6.6亿元，净利润从5399万元增加到6292万元，但公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”反而从4.97亿元下降到4.19亿元，经营性现金流净额最终从7040万元转变为-1.39亿元，账上货币资金也从近2亿跌至2022年的约1.3亿元。
为何有收入有利润没有现金流？一个重要原因是大客户的款并不好收，报告期内公司应收账款金额和占比都急剧攀升。
报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.37亿、2.4亿和3.49亿元，飙升155％，远高于营业收入的增速。应收账款余额占各期营业收入的比重分别为47.07％、44.46％、52.79％，这还不包括应收票据。也就是说，公司每做100元生意，超过50元是“赊欠”。对这些应收账款，报告期末公司分别计提了1069万、1863万和2862万元的坏账装备，最新坏账比率超过了8％。
公司称，报告期内公司应收账款主要客户为各大军工集团下属单位及中石油下属单位。公司部分应收账款需待军方审价确定或者公司客户收到下游客户货款后与公司结算，这导致公司部分客户应收账款账龄较长。报告期各期末，公司账龄1年以上的应收账款占比分别为 17.87％、24.82％和31.66％。
依赖大客户除了压款，也压存货。
招股书显示，报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.45亿元、3亿元和2.75亿元，占各期营业收入的比重分别为84％、55.66％、41.67％，所幸随着收入规模的扩大存货占比明显下降，但绝对值仍然不低，存货周转率远低于行业平均水平。报告期内，公司分别产生257.83万、612.34万和832.78万元的存货跌价损失。
90后女讲师申报前一个月入股
公司的股权变更纷繁复杂，仅在报告期三年就发生5轮次增资入股或者股权转让，甚至申报材料前一个月，还在发生股权变动。这样，申报材料时公司仅直接股东就达到75名之多。
从申报前12个月的股份转让来看，可以称得上“有人星夜赶科场，有人辞官归故里”，共有6笔，时间从2022年6月到2023年4月。其中有4笔都发生在2022年6月，但交易价格却相去甚远，低的只有40元/股，高的超过68元/股。
2022年6月，公司原股东张冉拟退出新扬股份，天鹰合丰因看好发行人发展前景，以67.39元/股受让24.4万股；公司原股东达晨鲲鹏一号、达晨鲲鹏二号拟减持股份，成都日之升因看好发行人发展前景，以65.33元/股受让22.96万股；扬州教投因看好发行人发展前景，拟作为外部投资人投资发行人，实际控制人李俊、李林与其达成合意，由李俊、李林向其转让43.62万股，价格68.77元/股。
上述三笔转让都是参考发行人2022年3月增资价格68.77元/股确定。
同在2022年6月，公司股东王威因个人资金需求拟转让部分股份，广州盛骏因看好发行人发展前景，受让23万股，但价格却低至40元/股。招股书称，转让方王威根据个人入股价格，考虑个人收益率、受让方资金实力及付款及时性，双方参考2021年6月发行人增资价格（40元/股）协商确定。
随后到了2022年11月、12月，公司原股东华泰瑞联拟退出新扬股份，长兴鑫辉因看好发行人发展前景，以65.34元/股的价格受让152.3万股，涉及资金超过1亿元，虽然跟前四笔转让迟了近半年，但此次价格也是参考2022年3月发行人增资价格68.77元/股确定。
到了2023年4月，公司即将报材料了，还有人进出。公司原股东杨微拟退出新扬股份，李飘因看好发行人发展前景，受让该部分股份，共17.5万股，转让价则来到了80.24元/股，涉及资金约140万元。
需要指出的是，这次转让价格实际上已经比较高，按照80.24元每股，新材股份总股本54422864股，估值已经达到43.67亿元，相较公司2022年6292万元的归母净利润，市盈率已经达到69倍。
招股书显示，李飘是一名大学女老师，1992年2月出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士学历，现任宁波大学机械工程与力学学院讲师。
本文源自中国基金报
