（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 黄华栋 虞方林）
1. 中伟股份：全球三元前驱体头部供应商
全球领先的锂电池正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商。
公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料，进一步加工制造成锂电池。
公司客户包括LG化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、天津巴莫、三星SDI等国内外一流企业。公司自主开发的4.47V高电压四氧化三钴、NCM811等核心产品成功跻身世界500强企业高端供应链，被广泛应用于各大3C数码领域、动力领域及储能领域。
目前，公司已在贵州铜仁、湖南宁乡分别建立西部、中部产业基地，并在天津布局北部产业基地，覆盖南北、辐射全国。
多年技术积淀，上市再获优势。
2014年，中伟新材料有限公司正式成立，产品成功跻身数家世界500强高端供应链；2015年，中伟新材料西部产业基地投产，同年被评为全国正极材料三元前躯体“十大优秀供应商”；2016年，“中伟集团&香港科技大学联合实验室”挂牌成立；2018年，中伟新材料中部产业基地正式投产，公司荣获“国家级绿色工厂”、“国家级智能制造新模式应用示范企业”等；2019年，公司通过国家级“智能车间”项目验收、获批“国家级生态文明建设基地”项目；2020年，公司深圳证券交易所挂牌，正式登陆创业板。
2021年公司南部产业基地开工奠基并投产，印尼产业基地项目启动建设；2022年公司启动定增方案，拟募集资金66.8亿元投资于印尼高冰镍、贵州硫酸镍、广西高冰镍、贵州磷酸铁4个项目，横向覆盖镍、磷酸铁核心新能源原料。
受益新能源汽车行业需求增长，公司业绩快速增长。
受益于新能源行业快速发展，客户的产品需求量增加，新产能充分释放满足需求，2021年公司实现营业收入200.72亿元，同比增长169.81%，2017-2021年四年CAGR为81.20%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长123.47%，2017-2021年四年CAGR为167.89%。
2022年，公司三元前驱体和四氧化三钴合计销售量超过 22 万吨，公司产能持续释放，管理提升降本增效， 叠加产品市场占有率提高，产品、客户结构持续优化，产业一体化比例逐步提高，共同推动公司盈利能力提升，2022年预计净利润约15.1亿元-15.7亿元，同比增长60.82%-67.21%。
主要业务包括三元前驱体和四氧化三钴业务，主要市场包括中国大陆和韩国。公司的两大主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，2022年上半年，三元前驱体和四氧化三钴的营业收入占比分别为82%和14%，是公司收入的主要来源。
在地区分布上，2022年上半年中国大陆和韩国的收入占比分别为70%和15%。
公司盈利能力稳步提升，三元前驱体是主要贡献。2017-2021年，公司的毛利率逐步从9.71%增长到11.54%，净利率逐步从0.98%增长到4.67%，展现出良好的发展态势，2022年前三季度毛利率为10.95%，并自2021年开始有所下调，主要受镍钴金属价格影响。
分业务情况，2017-2021年，三元前驱体业务毛利率从8.59%增长至12.26%，四氧化三钴业务毛利率从16.62%下降至9.17%。2022年前三季度，三元前驱体的毛利率为11.9%；四氧化三钴毛利率为7.1%，下滑较多，除金属价格影响外，还受到消费电子需求疲软影响 。
邓伟明、吴小歌夫妇为公司实际控制人。截至2022年三季度末，公司第一大股东是中伟控股集团，持股比例51.29%；公司第二大股东为公司董事长兼总裁邓伟明，持股比例为3.12%，其夫人吴小歌自2018年7月起担任公司常务副总裁，两人共同控制中伟控股集团。公司第三大股东为北京君联晟源股权投资合伙企业(有限合伙)，持股比例2.47%。公司第四大股东为铜仁弘新成达，持股比例1.82%，由邓伟明和吴小歌控制。
2.行业需求扩容持续，产业一体化加速
2.1 高镍趋势明确，行业需求持续旺盛
三元前驱体包括镍钴锰氧化物和镍钴铝氧化物，是三元正极材料的核心材料。
目前常见的合成方法包括溶液凝胶法、水热/溶剂热法、共沉淀法、固相法、氧化还原法等，工业中最广泛的、最常用的方法是共沉淀法，优势是精确的化学计量、工艺简单便于操作、易于控制的条件、较短的合成周期，劣势是添加沉淀剂可能导致生成的颗粒聚集。
因此，三元前驱体的合成技术壁垒在于如何保障元素的均匀分布、合理的形貌设计和尺寸控制，主要改善举措包括调节原料的浓度和进料速率、掺杂金属离子、加入表面活性剂、形成特殊结构(核壳)、材料复合。
三元前驱体的原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰，镍来源包括回收和矿端。
在原材料方面，由于氯离子和硝酸根离子存在腐蚀设备、产生有害气体等问题，目前三元前驱体一般在硫酸盐体系内制备，原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰晶体，其中用量最大的是硫酸镍。
在上游，镍矿主要分为硫化矿(硫酸铜镍矿)和氧化矿(红土镍矿)，前者通过火法冶炼可制备出高冰镍进行生产硫酸镍，后者可通过湿法冶炼生产镍中间产物进而制备硫酸镍，此外硫酸镍还可通过废镍合金、镍电解废料、废旧电池等途径进行提取回收。
前驱体成本占比大，极大程度影响正极性能。
三元前驱体的成本和技术含量占锂电池正极材料的40%-60%，并且由于烧结工序对三元前驱体结构影响较小，因此三元正极材料对于三元前驱体具有良好的“继承性”，前驱体的表面化学性质和结构决定了所合成的富Ni正极材料的性能。
2021年全球三元前驱体出货量达到72万吨，同比增长71%，增长速度较快。
到2026年，8系以上高镍正极需求望达73.6万吨，五年CAGR高达39%，占比有望突破50%。根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计2026年全球新能源汽车总销量将达3547万辆，相应全球动力电池装机总量将达到2007GWh。假设到2026年国内和海外三元动力电池装机占比分别为34%和50%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设2021-2026年三元正极单耗以-2%的幅度降低。
根据我们测算，在动力电池领域，到2026年全球三元正极材料需求量预计达到142万吨，五年CAGR为29%。
得益于技术提升带来的高性价比，其中8系及以上的高镍正极材料的占比将逐步提升，预计到2026年需求量达到73.6万吨，五年CAGR高达39%，占比有望突破50%。
2.2 三大诉求推动，高镍化+高电压+单晶化加速
正极材料核心诉求包括三个：更高能量密度、更高安全性、更长寿命。
诉求一：提高材料的能量密
高镍低钴和高电压趋势明确，追求高能量密度和低成本。锂电池的能量 E 等于平均工作电压 V 与质量(体积)比容量的乘积 Q，即 E=V × Q。因此，提高材料的质量(体积)比容量或者提高平均工作电压，均可以提高电池的能量密度高镍低钴和高电压趋势明确，追求高能量密度和低成本。锂电池的能量等于平均工作电压与质量(体积)比容量的乘积，即。因此，提高材料的质量(体积)比容量或者提高平均工作电压，均可以提高电池的能量密度。
（1）元素配比上：Ni表现高的容量，低的安全性；Co表现高成本，高稳定性；Mn/Al表现高安全性、低成本。因此高镍化和低钴/无钴化可以提高材料的能量密度、降低材料成本，随着镍资源逐步释放，镍价有望下行，高镍正极的单Wh成本优势将逐步显现。
（2）电压增容上：高电压(4.35V及以上)通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子，从而同时提升容量与工作电压。可以由表看到，通过提高电压，高电压Ni5系可以达到Ni6系常规电压的能量密度。
定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。前驱体和正极厂商一般按照“原材料成本+加工费”的价格模式，2021年行业主要企业的原材料成本占比在85%-95%，因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度，直接反映在三元前驱体的售价上，进而反馈在正极材料价格上，助推三元电池占比回升。
高镍三元更易享受到镍价下行红利，且瓦时成本更低。
我们假设：单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的90%；进行三元正极成本测算时假设前驱体全部自供，故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本；三元正极的原材料成本占总成本的90%；正极对前驱体的单耗为0.95吨，NCM811对氢氧化锂的单耗为0.43吨，NCM622和NCM523对碳酸锂的单耗为0.38吨。
测算结果一：当硫酸镍价格下跌5000元/吨，其他材料价格不变时，NCM523、NCM622和NCM811的全成本分别下降0.65、0.77和1.02万元/吨，可见高镍三元前驱体对镍价的变动敏感性更高。
测算结果二：根据上海有色网披露的2022年材料均价，我们测算出前驱体NCM523、NCM622和NCM811的单吨成本分别为11.97、13.00 和12.66万元/吨，正极材料NCM523、NCM622和NCM811在电芯中的度电成本分别为608、576和548元。
相较之下，高镍三元NCM811具备更低的瓦时成本。
诉求二、三：提高材料的安全性和循环寿命
单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压
（1）循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二次颗粒球，单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒。单晶三元材料的优势在于较好的层状结构和较高的能量密度，具有较高的机械强度，振实密度和压实密度都有所提升，循环数百次后容量保持率极高。此外，单晶三元可提高锂离子传递效率，抑制与电解液之间副反应，进而改善循环性能与安全性能，热稳定性也较好。
（2）适合高电压场景应用：据厦钨新能招股书，单晶NCM5系、6系三元正极材料在高电压(4.35V以上)下电池续航能达到接近多晶NCM8系。在高电压的场景下，多晶三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元的内部结构密实，高电压反复充放电后，不易产生晶粒间微裂纹，提高晶体结构的稳定性。
2.3 头部优势巩固，一体化布局提速
第一梯队基本形成，一体化布局加快。2021年全球三元前驱体市场份额TOP 4分别为中伟股份、格林美、华友钴业、广东邦普，CR4为48%。
目前各家企业在加强一体化布局，其中中伟股份、华友钴业等均在积极和上游矿产资源方展开合作，布局镍资源，广东邦普背靠宁德，资源端布局良多，总体看镍产能集中释放期预计在2023-2024年。
改性技术愈发重要，领先企业护城河拓宽。高镍无钴化带来高能量密度的同时，也带来了安全性的减弱，原因在于Ni含量越高，正极材料中阳离子混排越严重，导致首次库伦效率降低；Co的降低会减弱材料的结构稳定性、降低循环和倍率特性；Mn的含量降低也会导致材料稳定性变差。
在生产工艺上，加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结时间，制造成本更高，高镍材料生产环节湿度要求控制苛刻，对氧气环境、窑炉材质等具有极高要求。
在改性技术上，从业内头部企业的研发项目可以看到，在超高镍、无钴化、核壳复合包覆、梯度设计、单晶结构等前沿领域均在加快研发，此类改性技术将成为各家企业增强定制化能力、拓宽护城河的重要着力点。
3. 优质客户保障放量，加快一体化布局
3.1 研发体系完备，技术实力强劲
研发体系完备，技术力量加成。公司基于行业特征及自身经营特点，建立了较为完备的研发体系。其中，研究院组织架构包括了决策委员会、技术委员会、总工程师、院长助理、综合管理、前驱体材料研究分院、循环研究分院、质量体系管理、设备研发部、财务部。
各个部门和研究分院在公司研发及生产主要产品的过程中，发挥着积极的技术支持及创新的作用，使得公司的主要产品在电池材料行业始终保持着较高的技术水平。
公司利用完备的产业化平台，与高校等科研机构合作，增强公司技术研发实力。
研发费用高增，技术成果丰硕。2017-2021年，公司研发费用由0.69亿元增长至7.69亿元，四年CAGR为82.5%。公司联合高校基础研发、联合实验室、省级企业技术中心、企业研究院、研发车间，以高镍、掺杂、烧结评测、循环等技术作为主要研发方向，不断加大研发投入，开发出独创的半连续式、半间歇式工艺产品，充分满足市场的需求。
公司研发的单晶前驱体合成技术、定量造核连续法合成制备技术、快速高效共沉淀技术、多工艺组合共沉淀技术、定量间歇式共沉淀技术、氧化物前驱体制备技术，使其三元前驱体业务跻身行业领先地位。
3.2 携手一线客户，构建多层合作
绑定国内外一流客户，客户结构优质。公司始终坚持技术与客户领域的开放性合作，拥有优质、多元、多层次的客户群，包括LG化学、厦门钨业、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等。
公司全面进入全球领先锂离子电池产业链，且为LG化学三元前驱体原材料的核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商。公司深度绑定国内外一流客户，2021年前五大客户销售额占比73.85%。
与客户建立全方位战略合作关系，发挥双方业务协同效应。2021年以来，公司与厦门钨业、当升科技、贝特瑞签订战略合作框架协议，公司与客户开展了多层次、全方位的战略合作，除在产品供销领域与客户建立长期供销关系外，合作范围还包括前驱体产品开发、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域。
3.3 布局上游材料，产能优势领先
公司过去原料端布局欠缺，单吨成本高于同业。根据近几年的情况来看，公司与格林美、华友钴业的三元前驱体业务的毛利率和单位成本略逊于同行业，2019-2021年，公司三元前驱体的单吨成本较格林美高出0.06、1.30、0.39万元/吨，较华友钴业高出0.50、0.67、0.35万元/吨，主要原因在于中伟股份在原料自供率上处于劣势，难以获得更多超额收益。
加快产业一体化、国际化布局，充分发挥产业链协同效应。公司在前驱体材料制造+新能源材料循环回收双轮驱动模式下，加快一体化、国际化布局，未来形成矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收一体化的综合型国际化企业。
公司积极布局循环回收，保障原材料供应安全性；积极布局印尼镍资源的矿产冶炼，有效提升产业协同。
同时公司与原材料供应商签署框架协议和备忘录，保障公司主要原材料的供应安全。
定增计划启动，助力前端一体化、国际化和产品多元化。2022年，公司发布定增计划，拟建设高冰镍、硫酸镍和磷酸铁等项目，合计年产20万吨金吨镍材料和20万吨磷酸铁，扩充磷酸铁锂材料产品线。
通过本次募投项目及印尼基地其他在建项目的陆续建设投产，公司预计2022-2024年末，公司将分别拥有冰镍产能2、13.50、19.50万金吨，对应公司2022-2024年每年分别需要采购镍金属量约2、13.50、19.50万金吨。
此项目将增强公司三元前驱体主要原材料供应力，保障镍资源供货的效率及稳定性，同时，通过一体化项目建设降低生产成本，进而提升公司盈利能力。
全国多区域布局，产能规模优势领先。
公司现有贵州铜仁西部产业基地、湖南宁乡中部产业基地及广西钦州南部产业基地(原称“北部湾基地”)三大生产基地，2021年底，公司形成约20万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能。
公司2022年中报指引：“预计2022年末将形成约33万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能，生产能力全球领先，规模效应显著”。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，对其各业务预测的关键假设如下：
(1)销量假设：三元前驱体主要用于三元锂电池中，终端主要是电动汽车，受益于动力电池市场快速增长；四氧化三钴主要用于钴酸锂，下游市场是消费电子，增速较为缓慢。因此我们假设2022-2024年公司三元前驱体销量分别为21.1、30.4、39.1万吨，四氧化三钴销量均为1.87万吨。
(2)单价假设：单价方面，前驱体采用成本加成模式，2021-2022年镍钴金属价格受需求驱动上涨较多，后续随着产量释放，价格有望恢复至合理水平，加工费维持相对平稳，我们预计2022-2024年公司三元前驱体价格分别为12.28、11.66、11.31万元/吨，四氧化三钴价格分别为26.98、25.63、24.35万元/吨。
(3)毛利率假设：随着公司高镍前驱体占比提升，及材料端自供率提升，我们预计2022-2024年公司三元前驱体毛利率分别为11.3%、13.8%、14.8%，四氧化三钴毛利率分别为7.1%、8.9%、9.4%。
总的来看，我们预计公司2022-2024年营业收入达318.66、413.39、501.08亿元，同比增长58.75%、29.73%、21.21%，毛利率为10.66%、13.18%、14.23%。
4.2 估值
公司是全球三元前驱体领先供应商，一体化战略持续深化，产品品类有望拓宽。
我们预计2022-2024年公司归母净利润为15.17、26.20、35.01亿元，对应EPS分别为2.26 、3.91、5.22元，对应PE为30、18、13倍。
我们在可比公司中选取锂电池前驱体行业的四家公司格林美、芳源股份、帕瓦股份和华友钴业，2022-2024年可比公司平均PE水平为22、15、10倍。
随着公司富氧侧吹技术的成熟和镍冶炼产能的落地，公司成本端有望迎来较大程度优化，帮助公司盈利能力有望好于同行业公司。
5.风险提示
行业竞争加剧。
随着新能源汽车市场的快速发展，三元前驱体作为动力电池三元正极材料的关键原材料，吸引大量新企业的加入，同时，现有三元前驱体企业纷纷扩充产能，行业竞争日益激烈，生产企业开始逐步分化，龙头企业的市场份额不断提升。
如果公司不能在技术、成本、品牌等方面继续保持竞争优势，将会对公司的市场份额、毛利率产生重大不利影响。
原材料供应、价格波动风险。
公司产品三元前驱体及四氧化三钴的主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）、氯化钴等。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动。
公司与主要客户未就原材料价格大幅波动约定价格调整机制。如果发生采购价格大幅波动，公司未能严格以销定采，锁定价格波动风险，或者主要原材料供应短缺等情形，公司又未能及时有效应对，将会对经营业绩产生重大不利影响。
技术路线替代风险。
新能源汽车动力锂电池按照正极材料的不同，可分为钴酸锂电池、锰酸锂电池、磷酸铁锂电池、NCM/NCA三元锂电池等类型。
伴随着补贴退坡和电池封装技术变革，具备降本优势的磷酸铁锂技术获得更多市场关注，在低端车型中广泛应用，预计未来一段时间新能源汽车市场将保持三元与磷酸铁锂技术路线共存的局面。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
