（报告出品方/分析师：海通国际 吴旖婕）
一、公司亮点
天山铝业是一家具有30年铝行业经验的公司。
公司所辖矿山企业分布于中国江阴、广西、新疆等地，并拥有行业领先的技术水平，以及相配套的完整上下游产业链。
2022年天山铝业氧化铝产量 154.03 万吨，比去年同期增加 69.86%；电解铝产量 115.81 万吨，同比略有增长；高纯铝产量 4.14 万吨，同比增长 152.55%，态势良好。
2022年 7 月通过的 20 万吨电池铝箔项目及 2 万吨电池铝箔技改项目议案帮助公司快速切入新能源领域，从降本、扩源、增收等各维度为公司带来产业链支撑，为未来公司的营收与盈利注入新鲜力量。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.97 元，1.22 元。
基于天山铝业2023年 EPS 与可比公司估值水平，给予 2023 年 11 倍 PE 估值，目标价 10.67 元。
二、经营特点
1.天山铝业具有产业链一体化、能源布局、成本、技术等多重优势
天山铝业已建成年产能 120 万吨原铝生产线，配套建有 6 台 350MW 发电机组和年产能 30 万吨预焙阳极生产线，在江苏江阴建有年产 5 万吨铝深加工基地。
天山 铝业在电力及氧化铝成本方面具有显著优势，在环保及高端产品技术领域处于领先，是一家覆盖铝产业链上下游的一体化大型综合铝业集团。
2021 年 1 月，天山铝业获批成为第一批符合新版《铝行业规范条件》的铝业企业，是国内具有合规产能单厂规模第二大的公司。
公司的高纯铝建成产能规模处于国内领先水平。
完善能源布局，增强成本优势：天山铝业牢抓电解铝的竞争就是成本竞争的核心原则，在新疆、广西利用资源优势布局电力、原料资源。使公司发电成本低于行业平均水平，自供 80%-90%电力，保持较强且稳定的低成本竞争优势。
公司抓住机遇，投资广西靖西天桂 250 万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极项目。待项目全部投产，可实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足。
引进领先技术，拥有成本竞争力：公司在高纯铝领域拥有领先的技术和成本竞争优势。公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，成本相当于下降 4000-5000 元每吨，生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝产品，获得下游客户的高度认可，市场供不应求，更获得海外客户的长单订货，市场前景良好。
发挥产业一体化优势，延伸下游产业链：公司下属全资子公司江阴新仁铝箔科技有限公司依据公司 2022 年战略规划，为充分发挥上游铝产业链一体化优势，进一步延伸下游产业链，提升产品附加值，紧紧抓住新能源产业迅猛发展的机遇，快速切入新能源电池铝箔领域。
公司利用自身上游优质的铝液量身定制为生产电池铝箔坯料提供稳定和品质优良的原材料。同时在电解铝产地就地加工成坯料，节约熔铸成本。
公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队，采用核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线，发挥产业链一体化优势，为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础。
2.管理层对公司有绝对控制权
天山铝业专注铝行业三十年，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地。
2020 年 7 月 6 日，原新界泵业集团股份有限公司完成重大资产重组，并于同年 7 月 30 日正式更名为天山铝业集团股份有限公司。
天山铝业第一大股东为石河子市锦隆能源产业链有限公司，持股比例为 19.63%，其实际控制人为天山铝业第二大股东曾超懿。第三大股东石河子市锦汇能源投资有限公司持股比例为 7.42%，其实际控制人为天山铝业第四大股东曾超林。
曾氏家族及其直接行动人掌握天山铝业 52.42%的股权，对公司有绝对控制权。
三、业务发展
1. 延伸下游产业，进军新能源电池铝箔领域
2022 年 7 月 13 日，公司召开第五届董事会第二十二次会议和第五届监事会第十五次会议，审议通过了《关于下属全资子公司投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目的议案》，意在快速切入新能源电池铝箔领域。
议案计划在新疆石河子生产基地就地利用高品质铝液配套投资 8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资 1 亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能。
截至 2022 年年底，新疆石河子 30 万吨电池铝箔坯料生产线正在建设，已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装，铸轧二车间厂房桩基施工，冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工；完成了部分铸轧机、熔保护设备基础浇筑。
江阴 20 万吨电池铝箔项目正在建设，首台箔轧机已于 2022 年 12 月实现带料调试。
以上项目我们预计 2024 年实现全部投产。
在产品认证方面，公司电池铝箔项目 IATF 16949 汽车行业质量管理体系认证通过了现场认证审核。
2. 电池铝箔生产工艺复杂，质量要求高
动力电池是电池铝箔的主要消费领域。电池铝箔主要用途就是电池的集流体材料，铝箔作为正极集流体对比钨镍铁等金属有更佳的导电性；对比导电系数更高的金银铜有成本低、质量轻、正极高电位不易被氧化的优势。因此，正极集流体主要选取铝箔作为材料。
电池铝箔生产工艺复杂。目前锂电铝箔主要采用轧制铝箔，大致分为四步。
一是以铝锭、铝胚料为原材料，通过熔融挤压成箔；二是通过冷轧将铝箔延压定型成箔坯。形成箔坯后，还需要经过三次轧制才能按需分切得到电池铝箔。最后经过包装与检测方可出货。
电池铝箔生产工艺具备一定技术壁垒。随着动力电池能量密度的提升，对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表面张力、伸长率等指标的要求也更高。
电池箔行业在短短几年间，对电池箔的厚度要求从开始的 26 微米下降到 12 微米。同时还要求铝箔的卷错层不得超过±1.0mm，表面张力达因笔测试不小于 32 达因，铝箔卷管芯宽度大于等于箔宽且长度不超过箔宽 5mm。电池铝箔的高标准使制作铝箔的轧机有高精度、高质量的工作要求，而国产设备在此方面并不成熟。
目前铝箔行业公认一流的设备有德国阿申巴赫公司和西马克公司的设备，虽然进口设备订购周期长、价格是国产设备的 2-3 倍，但在精度、速度、自动化程度等方面均表现优异，是国内铝箔企业采购的主要选择。
3. 完善产业布局，筑基业绩持续增长
随着天山铝业上下游产业链逐步完善，新疆石河子生产基地的高品质铝液资源注入、江阴铝箔生产线升级改造，公司人才、技术和管理水平的优势都为天山铝业提供助力，从降本、扩源、增收等各维度为公司带来产业链支撑，可预见未来公司的营收与盈利将大有可为。
公司目前拥有 250 万吨氧化铝产能，并计划在印尼铝产业园区建设 200 万吨氧化铝项目。
公司 2022 年氧化铝产量比去年同期增长 69.86%。满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的同时，对外氧化铝销售收入达到 26.04 亿，成为公司第三大营收组成。
2022 年天山铝业在石河子配套建成盈达碳素 30 万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成 30 万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能 60 万吨 可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。
2022 年公司阳极碳素产量 51.25 万吨，同比增加 8.83%，公司自产的阳极碳素与外购阳极碳素相比，具有较强的成本优势。
天山铝业自备电力可满足公司 80%-90%的生产需要，公司自发电机组运行平稳，2022 年全年发电近 137 亿度，创近几年新高。即便在全国电力紧张的情况下，公司各主要板块均保持稳定的满负荷生产。
天山铝业业绩保持良好态势。
2020 年，公司实现营业收入 274.60 亿元。2021 年，公司实现营业收入 287.45 亿元，同比增长 4.68 %。2022 年，公司实现营业收入 330.08 亿元，同比增长 14.83 %。
四、铝行业：价格波幅较大，需求上升
1、价格回顾：2022 铝价格波幅较大，成本受电力影响上升
2022 年来，铝价上升放缓，后出现断崖式下降。1 月初-3 月上旬，俄乌冲突爆发，俄罗斯出口被制裁，又因俄罗斯为铝产量大国，全球铝供给减少，形成铝价上行预期。
2022 年 4 月后，随着美联储持续加息，经济衰退预期增强，叠加疫情大规模反复的影响，需求侧走弱预期加剧，后维持区间震荡。
按照《铝行业规范条件》生产 1 吨电解铝最高消耗电力 13500 千瓦时，电解铝的原料成本构成中，电力约占 45%，电力的价格很大程度上决定了电解铝企业的竞争力。
国内 2022 年受政府限电影响，铝供给成本提升，四川、云南、贵州等地铝减产规模达 249 万吨。欧洲受天然气和能源成本上升的影响，遭遇供应冲击，欧洲铝价在 3 月创下 3,849 美元/吨的新高。
在 2022 年，天山铝业的自产铝锭销售板块将为公司带来较大利润空间。天山铝业自有的发电机能满足公司 80%-90%的能源需求，有充足的能源资源，公司有较强的成本控制能力和成本优势。
我们预计 2023 年我国部分地区和欧洲仍然会受能源影响，如果供应冲击发生，铝价有望上涨，为天山铝业带来更大利润空间。
2、需求剖析：新能源板块持续发力，铝需求顺势而升
铝在新能源汽车中主要应用于车身、底盘、动力电池和座椅等，是新能源汽车制造不可或缺的原料之一。随着中国陆续出台了一系列多种促进汽车消费的配套政策，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比增长 96%。
我们预计 2025 年，全球新增纯电动汽车和插电混动汽车将达到近 2000 万辆和 500 万辆。
在汽车轻量化的大趋势下，纯电动汽车和插电混动汽车的单车用铝量逐年增加，我们预计将由 2022 年的 188.2kg 和 215.5kg 增至 2025 年的 226.8kg 和 238.3kg，预计带动新能源汽车行业铝需求量至 578.88 万吨。
受“双碳”目标的影响，世界各国都在大力发展可再生能源。
光伏发电作为一种清洁、环保的可再生能源，有光明的发展前景。铝合金在光伏发电中被广泛用于光伏边框和光伏支架，每 GW 光伏新增装机量耗铝量约为 1.9 万吨。
2021 年全球和中国光伏新增装机量分别为 183GW、54.88GW，分别同比增长 27.08%、13.86%，处于快速发展期。随着海外对于光伏产业也日益重视，我们预计 2025 年全球新增装机量或达 382GW，全球光伏总耗铝量或达 725.8 万吨。
中国为世界铝消费大国，占比约 48%。铝是建筑地产行业不可或缺的原料，对铝的需求占比高达 29%。2022 年 1—11 月中国房屋新开工累计面积和竣工累计面积分别为 111632.04 万平方米和竣工面积为 55708.82 万平方米，环比上升 7.6%与 19.6%。随着一系列地产利好政策频繁发布，市场对于地产恢复的信心提升。随着地产行业有望回暖，建筑用铝量的预期增强。
3、供给剖析：电解铝产能受限，供给日趋紧张
在全球“碳中和”背景下，近年来全球电解铝产能增长愈发缓慢。但随着新能源汽车、光伏等领域的发展，各国对电解铝的需求量不断提高。在产能天花板一定的情况下，只能通过提高产能利用率来弥补供给缺口。
2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为4500万吨。
2022年我国电解铝产能达4418万吨，全年产量4004万吨，产能利用率达90.64%，呈现紧供给局面。
五、财务对比
2022 年天山铝业业务发展稳步向前。2022 年天山铝业实现营业总收入 330.08 亿元，同比上升 14.83%；归母净利润 26.5 亿元，同比下降 30.85%。
2022 年天山铝业氧化铝产量 154.03 万吨，比去年同期增加 69.86%；电解铝产量 115.81 万吨，同比略有增长；高纯铝产量 4.14 万吨，同比增长 152.55%。
根据公司 2022 年年报披露，天山铝业 2022 年高纯铝毛利率为 34.04%，自产铝锭毛利率为 22.94%，自产铝制品毛利率为 6.97%，阳极碳块毛利率为 18.78%，氧化铝毛利率为 1.49%，而贸易铝锭的毛利率为-1.24%。
贸易铝锭毛利率连续为负，对比 2020 年，2022 年贸易铝锭占公司主营业务收入比例从 43.66%降低至 25.85%。
六、盈利预测
我们预计随着新能源板块的持续发展，铝需求增加，而电解铝的产能供给天花板仍然存在。因此，铝价有望持续走强，带来企业盈利提升。
我们预计 23 年电解铝板块营收占比为 65%，从业务结构来看，未来增长点为高纯铝，预计其营收占比为 5%。
我们预计高纯铝 2023 年和 2024 年销量分别为 5.9 万吨和 7.9 万吨，价格分别为 2.66 万元/吨和 2.79 万元/吨，毛利率分别为 34.67%和 35.63%。电解铝 23 和 24 年产量均为 117 万吨。
天山铝业专注铝行业三十年，拥有完整的铝产业链布局，使公司上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。
除此之外，公司进一步延伸下游的高附加价值产品产业链，进入电池铝箔领域，发展高纯铝产品。使公司拥有稳定的成本优势，同时形成了上下游一体化的协同优势，使公司的抗风险能力和持续盈利能力进一步增强，为公司业绩的可持续增长提供了强劲的发展空间。
我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.97 元，1.22 元。基于天山铝业 2023 年 EPS 与可比公司估值水平，考虑到公司的龙头行业地位与成本优势，给予 2023 年 11 倍 PE 估值，目标价 10.67 元。
七、风险提示
公司电池铝箔及高纯铝项目的扩产计划影响公司盈利，若公司产能释放不及预期，铝产量将低于预期。
下游需求不及预期，公司铝销量或有波动。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
