一、三大航2022 年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大1、三大航2022 年报综述：1）财务数据：2022 年三大航合计营收1860.7 亿元，同比下降23.5%，较19 年下降54.8%。其中客运业务合计1333.2 亿，同比-29.0%，较19 年-64.3%；货运业务合计387.4 亿，同比-1.5%，较19 年+102.0%。全年合计亏损1087 亿，21 年同期亏损410 亿，亏损有所扩大。2）经营数据：22 年三大航合计ASK 同比下降34.3%，较19 年下降61.6%；合计RPK 同比下降38.9%，较19 年下降69.8%。平均客座率64.6%，同比下降4.8pts，较19 年下降17.4pts。其中南航（66.3%）>东航（63.7%）>国航（62.7%）。
3）汇兑：人民币贬值9.2%，国航、南航、东航汇兑损失40.9、36.2 和26.9 亿。
2、2022Q4 综述：1）财务数据：Q4 三大航合计营收380 亿，同比降低30.8%，较19 年下降61.3%，Q4 合计亏损349 亿，21 年同期为亏损164 亿，Q4 扣非合计亏损362 亿。2）经营数据：22Q4 三大航合计ASK 同比下降40.2%，较19 年下降69.8%；合计PRK 同比下降39.9%，较19 年下降75.9%，平均客座率64.8%，同比下降0.4pts，较19 年下降16.2pts。3）汇兑：Q4 人民币升值1.9%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益6.1、7.7 和3.7 亿。
二、供给逻辑确信：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长。统计三大航：根据最新披露的引进计划，三大航合计19-24 年客机累计增速为15.2%，19-25 年累计增速为18.7%，对应19-25 年CAGR 仅2.9%，座位数年均增速2.6%。此前我们测算，19-24 年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时认为供给收紧或进一步延续至2025 年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，供给低增速确定，持续性进一步拉长。
三、蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞”？1）售价提高，有效期缩短，新增兑换费用。我们对比历次版本，产品已有多次更新迭代，核心变化在于：售价提高，效期缩短，新增使用条件等等。2）淡季预热，蓄力旺季市场。
当前刚性出行需求占主导，因私旅游等非必要出行仍略有缺失，我们认为客观因素在于：a）传统3-6 月，属于行业相对淡季；b）3-4 月缺少公共小长假，出行时间有约束。航司此时推出“随心飞”产品：a）契合淡季时间，可做部分填仓；b）激活潜在需求，蓄力旺季：通过一定的促销手段，有利于在淡季期间，激发潜在需求转变为有效需求，而因私需求一旦被激活，将为后续旺季恢复打下更为坚实的基础。
四、旺季弹性可期：航司高峰利润再评估 1）以国航为例，我们在此前报告中测算高峰利润达到238-300 亿区间；同样以中枢利润+票价弹性计算，南航亦有机会冲击200 亿；2）春秋：行业复苏下，公司票价将水涨船高，以中枢利润+票价弹性计有望冲击高峰利润50 亿。
投资建议：强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。行业供给逻辑加强：此前我们测算19-24 年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时提出供给收紧或进一步延续至2025 年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，19-25 年三大航年均客机增速2.9%，座位数增速2.6%，供给低增速确定，且持续性进一步拉长。同时需求端潜力十足：据Flight AI 数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19 年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。价格端依旧坚挺：据Flight AI 数据统计，近7日市场平均全票价（含油）较19 年同比+13%；平均裸票价较19 年+3%，而客座率仍未达到19 年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于：1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业23 年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，强推国航+三民航（春秋、吉祥、华夏），推荐南航。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。
