一边是地方在借混改“东风”激活国企“一池春水”；一边是资本市场“中字头”股票异军突起。年关在即，这场关于“中国特色的估值体系”的探索与讨论将带来哪些改变？
11月23日，A股三大指数午后冲高回落，截至收盘，沪指涨0.26%，深成指跌0.27%，创业板指跌0.14%，据同花顺数据，沪深两市全天成交额8305亿元。两市超3100只个股下跌，北向资金全天净买入15.66亿元。
这与前一交易日的涨跌不一颇为相似，中字头股票再度领涨两市。中国铁物（000927）、中铝国际（601068）、中成股份（000151）等多股涨停。
两天前，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提及“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
有专家就此解读称，将出台相关措施，以形成国有企业特殊的估值方法。
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。中字头股票对这个重要现实问题的积极反馈，又在昭示什么？
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歌斐资产宏观策略研究董事负责人范彦君告诉经济观察网，从内涵来看，国企混改已接近十年，党的十九大报告发布以来，国企改革加速推进，但是由于中国大型央企以及地方国企长期以来承担着重要的资源分配职能和政策执行职能，国企经营的效率、利润和资源分配公平之间，可能会存在某些矛盾——而这或许也是资本市场对于国企估值难以给出溢价的本质原因。
而“随着产业结构不断调整，部分具有增量空间的国有企业像通信、5G、新能源基建等公司估值中枢会随着盈利模式和预期增速改善变化会逐步修复并打开新的增长空间。”范彦君说。
中金公司首席策略师王汉峰认为，从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。
易会满在金融街论坛中亦坦言，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。在上市公司结构与估值问题上，其讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。
“坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。”易会满表示。他指出，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，围绕各方的期待和关切，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务作更加深入系统的思考。
具体而言，范彦君表示，从估值体系看，企业估值主要由产业生命周期、基本面、资金面、盈利预期变化和风险溢价决定；基本面决定了估值的中枢水平，盈利预期变化和风险溢价率决定了估值的高估和低估程度；处于不同生命周期特征的行业其适用估值类型是不同的，通常传统行业中处于周期下的行业采用PB估值，而具备一定盈利能力的企业采用PE估值。
从行业分布看，据范彦君分析，上市国企分布主要集中在金融、公共事业、能源、交运、军工和电信。军工类国企估值平均PE也在50以上，估值基本处于合理水平。电信15%利润增速，10倍PE，基本处于估值中枢的合理区间，后期估值提升逻辑主要在于数字化转型带来的ARPU的企稳回升。
范彦君分析，银行业整体估值处于历史20%分位附近，平均PB为0.45倍，PE-TTM是4.4倍，2023年预期平均EPS为1.21，在地产行业风险逐渐缓释的情况下，目前位置仍有一定修复空间。能源类行业由于产能和未来资本开支受限积累了大量的现金流，高股息率也具有一定的配置价值，能源行业的估值提升逻辑仍然在于未来在能源结构转型过程中带来的增量逻辑。
（图片数据出处：歌斐资产、wind）
然而，往往理想丰满，现实骨感。聚焦中字头股票，资深私募基金管理人程世强说，中字头股票自从2015年炒作南北车合并达到顶峰后，至今的6、7年中，每年都会有异动，其结果可能是股价为结果的估值越来越低。“市场，已经做出了选择。”
程世强告诉经济观察网，“国企、银行等股票，估值低，根本原因是其行业缺乏想象力、公司没有成长性与稳定的业绩增长；这种基础下的中字头股票，可能并非提出‘中国特色的估值体系’就能改变的。”
在程世强看来，股票，行业之外，估值高低的差异，没有很复杂、很神秘、很玄妙的东西，很简单，就是一个企业能不能稳定与持续的业绩增长。他说，如果一个公司，可以做到每年经营性净利润增长25%（先不谈更高，当然是越高越好），它一定会享受超越行业、甚至于超越市场的高估值。做不到这样，估值就只能趴在地板上，哪怕净资产很高、分红不错，也不行。
“估值或估值体系，没有国有、民营之别。有的只是经营效益的不同，能否稳定与持续的增长——是唯一的标准。”程世强说，“国企、银行曾有过高估值的高光时刻，2006、2007年经济高速增长时期带动的6124大牛市中，银行股也曾是‘五朵金花’之一，工行股价也曾大涨过。”
此外，估值也与宏观经济环境和流动性有关系。程世强认为，流动性如果足够充裕，也能水涨船高地抬升估值。因为“2018年开始的去杠杆与M2和GDP增速相匹配的增加”这样的流动性基础，不足以推动所有股票同时抬升估值，市场才会去选择相对更好的芯片、半导体等等更具成长性的热点。
简言之，估值体系，是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好五大因素的综合体现。
毕竟，估值对应的是股票更是公司。因此，公司自身经营情况或占五大因素50%的权重。这就必然要求公司能够稳定地赚钱，即经营性净利润，持续增长地赚钱——这恰是估值的核心。
那么，“高增长带来高经营性净利润，高利润带动高分红；以此对应表象与外在的高估值。比如，宁德时代、赣锋锂业、北方华创（国企）等增速在100%以上，市盈率就在100多倍。因此，国企也并非没有高估值。”程世强告诉经济观察网。
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这个时候，也许有必要回眸一脉相承的资本视角下之混改。
以资本视角探讨国企改革，是由新时代国企改革目标和方向决定的；也是深化经济体制改革之要求决定的——“使市场在资源配置中起决定性作用”。某种程度上，这与“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”异曲同工。
此时，也不乏地方在借“混改”东风试图激活国企“一池春水”。
以黑龙江省为例，两年来，该省将混合所有制改革视为国企改革的主要路径。通过股权结构调整带动治理结构更加有效制衡、规范运转，进而带动企业管理理念、运营机制、企业文化等各领域都发生深刻转变。“混改这把‘金钥匙’打开了桎梏国企发展的‘枷锁’”。
据黑龙江日报报道，该省将在以产业合作为载体、以股权多元化混改为手段、以资产和资源证券化为方向的基础上，进一步加快黑龙江国有企业的混改步伐，确保全面完成15户省国资委出资企业子公司混改的目标，继续调剂该省员工持股的试点名额，配合驻省央企开展混合所有制改革，指导哈尔滨市推进混合所有制改革。
事实上，基于资本视角，透过中国经济过去二十余年的发展轨迹，《混改：资本视角的观察与思考》一书作者王悦发现，从2014年开始，全社会的资本回报率下降至融资成本之下，由此可以解释近年来趋利的资本缘何会脱实向虚；并得出结论：传统行业是拖拽全社会资本回报率下降的主要力量；而通过定量与定性分析，进一步判断：国企是传统行业，乃至全社会资本回报率下降的一个重要原因。
细究混改三要素：国企的资源禀赋优势、外部资本的市场化优势、企业家精神；这三者的结合恰是“企业持久竞争力”。
而在金融街论坛的讲话中，易会满也明确指出，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。
无疑，对于“中国特色的估值体系”，当下资本市场给予了特别的响应。但这是弱市时的涟漪，不日将会归于平淡，还是市场开始觉醒？则不得而知。
好消息是，11月22日召开的国务院常务会议指出，加大金融对实体经济支持力度。适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。通常国常会提及降准，快则两天，慢则两周之内，央行便实施降准措施。
因此，市场或可借此“东风”乘胜追击，加之密集暖风政策助推下，A股会走出一波新行情吗？尽管降准未必绝对利好股市，诸如2018年以来，央行累计降准13次，平均法定存款准备金率从15%降至8%左右，共释放长期流动性约10.8万亿元，但股市表现如何有目共睹。
不过，诚如易会满所言，从全球金融史来看，不同国家和地区的金融发展道路、发展模式总是与特定的经济体制、发展阶段和社会环境相适应的。
那么，中国式现代化框架下，何谓中国特色的估值体系，除了从追求“收益性、流动性和平等性”三个特征的市场化视角去解答，亦需结合中国市场及投资者结构的实际去甄别；但万变不离其宗，即公司的可持续增长（经营性净利润），且仍需交由市场去选择去回答。
