作者 赵波 北大国发院长聘副教授
疫情以来，中国的总需求发生了巨大的变化，在消费、投资、净出口“三驾马车”中，波动最大的就是消费。要追求社会福利的优化，而社会福利优化的一个重要组成就是居民的消费，因此研究消费的动态尤为重要。
那么，是什么原因造成了消费的大幅度波动？笔者认为与四种因素相关。
第一，与居民收入风险有关。居民的收入与就业相关，由于失业或经营活动遇到困难等问题，从而导致消费的变化，这是传统的传导机制。
如果把居民的可支配收入分为工资性收入、经营性收入、财产性收入、转移性收入。根据笔者结合国家统计局数据梳理，第一轮德尔塔病毒疫情到来时，受影响最大的是经营性收入，其次工资性收入，再次是财产性收入。到了第二轮奥密克戎来的时候，影响最大的还是经营性收入，其次是财产性收入，再次是工资性收入。但是，收入不是唯一的影响因素，因为它难以解释为什么消费的波动性要显著高于收入的波动性。
第二，疫情防控期间的一些措施，可能限制了一些消费场景，造成居民消费大幅度的变化。
如果将消费结构分为线上的实物商品消费、线上服务品消费和线下消费。根据笔者结合数据的观察，两轮德尔塔病毒疫情期间，线上服务消费和线下消费，都受到了比较明显的冲击，而线上实物商品消费受到波动较小。从人员流通来看，货运量在第一轮德尔塔病毒疫情中出现较明显的下降，而第二轮时影响较偏小。与之相对比，客运量的下降较大。这也显示了部分疫情防控措施与消费是直接相关的。
第三，对于未来预期的改变影响消费。消费是长期的规划，如果居民对未来不确定性的上升，这种预期会影响到当前消费的决策。消费者信心可以通过央行城镇储户问卷调查报告观察。如果没有足够的信心，消费者就不敢去消费，而把更多的收入用于储蓄。
最后，资产价格的变化也是重要影响因素。资产本身会带来财富效应，从而改变居民的消费。与此同时消费也会通过家庭的投资选择，通过需求端的改变来反作用于资产价格。
具体来看，与消费相关的，影响资产价格重要的指标之一是利率水平。风险上升时，居民有避险的动机，所以消费者对于无风险资产的偏好会加强。当前包括国债在内的低风险资产受到青睐。消费者对于资产的需求上升会抬高债券的压力，从而压低利率水平，所以在最近疫情反弹时会导致市场上利率持续降低，这与人们的资产选择有关。
另一与消费相关的是资产的收益率。根据笔者统计，疫情期间，沪深300指数的收益率与全体家庭平均消费增长率有高度正相关的关系。对此，可以从两方面看，一是所谓的传统资产的财富效应，当股票价格下跌叠加疫情的不确定性，可能会造成居民的财富大幅度缩水，进而使得居民消费显著下降。还有一种可能的解释，是这两个因素互相影响，当消费波动性增加，居民对风险的厌恶程度就会增加。这时候当一个资产的收益率与消费增长率保持一个高度的正向关系，消费者是不希望持有这种资产，因为这会加剧消费的波动性，相反会更倾向于对冲消费者消费风险的、在消费者低消费的时候有更高的收益率的资产。因此可以分析，居民消费的波动性已经足够大后，会进一步厌恶风险资产，从而减少对股票的持有，而去增持无风险资产或者低风险债券资产。
我们通常关心的是消费的绝对的增速，因为它与经济增速正相关。但也要强调的是，消费的波动性与经济的增速一样，波动率过大会带来福利的损失。消费风险的增加，目前看来将带来对于避险资产的需求，从而增加了其他风险资产价格的波动。对于未来，我们应该积极采取措施，稳定消费，这有助于2023年、2024年资产价格慢慢地恢复。
(根据赵波在11月13日在北大国发院中国经济观察报告会第62期上发言整理，未经本人审阅。)
