中泰证券（600918）股份有限公司范劲松,何长天近期对山西汾酒（600809）进行研究并发布了研究报告《山西汾酒：回款库存表现优异，多产品矩阵丰富增长动能》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为289.5元。
山西汾酒
回款进度良好，渠道留有余力。我们近期调研汾酒全国主要市场，渠道反馈汾酒回款进度积极，且发货、动销节奏与回款较吻合，整体库存约1个月，青花20和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。分区域来看，受益于能源价格上涨，山西省今年经济表现全国领先，上半年名义GDP增速20.43%排名全国第一，实际GDP增速也居于前列，虽有阶段性疫情但实际消费升级明显。环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、机制、香型优势突出。我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。考虑到1)2021年汾酒下半年主动留力、基数较低，而今年二季度受疫情影响；2)半年报显示合同负债环比Q1增加10亿，同比21H1末增加16亿，报表留有余粮，今年下半年有望实现加速增长。
产品结构优化，新品布局玻汾结构升级。1)青花延续高增，渠道利润有保障：半年报显示，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，明显高于汾酒整体增速，主要由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，渠道反馈青花系列中青花30复兴版在二季度依然维持较好的增速，虽然批价年内略有波动，今年转为完全的全控价模式，渠道利润有保障，因此渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。2)玻汾控量，新品升级：8月6日献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带，也按照玻汾总计划量的一定比例严格按配额制执行，预计将从优势的大基地市场开始逐步投放，根据市场反馈迭代投放策略。渠道反馈经典玻汾在二季度疫情期间曾短暂增配，6月已取消额外增配，有望推动下半年产品结构更优。3)汾酒腰部产品进入收获期：100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵，渠道反馈上半年也有良好增长。
盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS为6.38/8.68/11.08元，对应PE分别为45、33、26倍。重点推荐。
风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券（601878）张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为46.54。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有44家机构给出评级，买入评级38家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为311.87。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，山西汾酒行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
