中国免税龙头企业中国中免（601888.SH）4月22日晚发布了2021年全年和2022年第一季度业绩：经历过2021年营收和净利润的大涨，中免业绩在2022年前三个月却像坐了过山车一样大幅下滑。
财报显示，中免在2021年的营收达到676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%。2022年一季度，营收和归母净利润则出现负增长。
截至4月25日，中免收盘价173.49元，跌1.97%。市值为3387亿元，距离2021年2月历史最高点已经跌去57%。
在疫情最严重的2020年，国人境外消费的回流以及海南新政的红利，把中免迅速推上了全球免税第一的宝座。然而，随着国际疫情趋缓、全球旅游逐步恢复，国内疫情又不断反复，中免正在体会硬币的另一面。
疫情的下半场，中免还能保住龙头的位置吗？
4月22日，中免总经理陈国强在接受《财经十一人》专访时表示：“很多同行问我，中免拿到全球免税第一的位置，是不是因为疫情？没有疫情就做不到第一？我可以明确地说，疫情只是加速中免攀升到这个位置。在我们原先的预测和规划里，没有疫情，到2023年、2024年的时候，也一定能做到第一。”
对于股价下滑，陈国强回应称，一方面和整体大盘下行趋势有关，另一方面，“大家对我们的期望比较高，但是实际上，在疫情期间，我们的营收规模和利润还能做到两位数以上的增长，是非常不容易的。
他补充道，从长远来看，只要资本市场相信疫情能被控制住，相信国家的实力，就应该对免税行业充满信心，一定会出现报复性的反弹。
除了疫情的不确定因素，摆在中免面前的还有若干挑战：商品折扣较高导致毛利率降低、国际供应链动荡引发商品断货，以及包括爱马仕、LV在内的四大“顶奢”品牌至今未能引入海南等等。
最关键的问题是，等到疫情结束、免税市场回归常态的时候，中免将重新回到与全球同行“争夺”中国消费者的环境之中。中免是否已经做好了准备？
疫情双刃剑
疫情之前，中国消费者对免税品的消费大部分发生在境外，疫情的发生导致出入境旅行大幅减少，相当大部分的境外消费回归境内。因此，免税几乎是疫情下旅游零售市场唯一提振士气的板块。
中免是其中最大的受益者。目前，中免在全国30多个省、市、自治区、港澳和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，覆盖超过90个城市；在海南省拥有五家离岛免税店。
疫情发生后，中免的营收大幅上升，从2019年的479.66亿元增至2021年676.76亿元，增速也逐年增高；归母净利润从2019年到2021年翻了一番。
然而从单季来看，中免的业绩表现起伏较大。近三年内，中免的营收在2020年一季度、2021年三四季度、2022年一季度均出现同比下滑；归母净利润在2020年一路走高之后，到了2021年表现不稳定，2021年四季度和2022年一季度更是连续出现同比负增长。
近三年中免单季营收变化。数据来源：Wind 制图：杨立赟
近三年中免单季营收增幅变化。数据来源：Wind 制图：杨立赟
近三年中免单季归母净利润变化。数据来源：Wind 制图：杨立赟
近三年中免单季归母净利润增幅变化。数据来源：Wind 制图：杨立赟
这种表现与疫情的起伏直接挂钩。拥有离岛免税政策的海南是中免最大的销售基地，其销售收入占总体营收的70%。疫情固然使许多出境客流转移到了海南，但当国内疫情严重时，内地去往海南的游客数量也会大幅减少。
2022年2月的春节，三亚是全国少数表现出旺盛生命力的旅游目的地。三亚海棠湾的高端酒店房价是平日的两到三倍，并且一房难求；海棠湾国际免税城外的海棠北路日夜堵车，免税城内人头攒动。
在巴宝莉（Burberry）、古驰（Gucci）等精品店外，顾客排起长队，付款往往要等20分钟至30分钟。免税城一楼的休息座位也是“一座难求”，许多消费者逛累了，只能坐在地上。
2022年春节，三亚海棠湾国际免税店顾客比肩接踵。摄影：杨立赟
1月和2月，海南离岛免税销售同比增长38%，中免收入和业绩同比增长20%，净利率明显回升。
然而仅仅一个月后，全国疫情重新呈现散发蔓延状态，海南客流下滑。国信证券报告显示，3月海口机场客流由5.47万降至3万，三亚由2.77万降至1.6万。期间，中免海棠湾免税店闭店五天。这一情况严重拖累了一季度的业绩。
2022年第一季度，中免营收167.82亿元，同比下跌7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下跌9.99%。
2022年4月博鳌论坛期间，博鳌免税店内冷冷清清。摄影：柳书琪
到了4月，疫情更加凶猛，三亚的中免、海旅、中服免税门店在清明假期也均闭店，直到4月11日才恢复营业。三亚海棠湾免税店的店员对《财经十一人》表示，虽然重新开业，但是目前店内空空荡荡，鲜有顾客。
4月20日至22日的博鳌论坛期间，博鳌免税店也门可罗雀。有销售人员称，往年博鳌论坛期间是这里业绩最好的时候，但是最近因为疫情，整个免税店内只有四五十名顾客，且大多只看美妆馆，而酒水馆、香水馆、电子产品馆、手表馆、生活用品馆等区域几乎无人光顾。这名工作人员还表示，三亚的免税城比博鳌更冷清。
疫情不仅影响消费者，也影响了代购的生意。4月中旬，一名海南的代购者通知她的粉丝们，三亚免税店闭店了，专业的“提货人”好不容易拿到货，但是受疫情影响，快递发不出去。
尽管海口海关多番打击代购，中免等运营商也表示“对打击代购行为坚决拥护”，但是这一群体总是“春风吹又生”。代购们非常熟练地运营私域流量，在微信群和消费者频繁互动。在一个近500人的海南代购群里，《财经十一人》观察到，代购者除了发布产品信息、接单，还时常组织团购、抽奖等活动，甚至非常“敬业”地提醒消费者在抖音等社交平台识别假货。
4月12日，海口海关公布，海南自贸港建设四年来，海关累计打掉离岛免税“套代购”走私团伙123个，案值约4亿元，涉税金额约5400万元。
人不能来，生意怎么做？
当国内游和出国游都停滞的情况下，还能从什么渠道获客、出货？
答案是，拥抱线上。
2022年3月初，《财经十一人》在位于北京朝阳区蓝色港湾的中免市内免税店观察到，实体零售萧条，外加上这家市内免税店仅仅是展示作用，几乎没有顾客光顾。由于市内免税的政策所限，持外国护照、港澳台居民通行证才可在这家店购买免税品，且只能在首都机场T2航站楼离境时提取。
2022年3月，位于蓝色港湾的北京市内免税店和整个商场一样，鲜有顾客光顾。摄影：杨立赟
不过，该店的销售人员表示，目前考虑到疫情影响，中国内地居民也可以在这家店消费，只是不能够从店内直接提货，而是需要在“CDF会员购”小程序下单，邮寄到家。至于消费资质，顾客只需在小程序上提交疫情前任意一个出入境航班信息即可。
对此，陈国强说：“疫情持续到现在，我们和供应商沟通，这批客人的关系还是得维护好。只要疫情结束，中免的会员就是品牌商旅游零售业务的客人。另一方面，许多品牌也有业绩压力，我们还是希望搭建供需双方的桥梁。”
“CDF会员购”，是中免在2021年初搭建起来的线上购物平台，当时受到疫情冲击，各口岸出入境客流锐减，线上渠道成为线下实体店的扩展和延伸。目前，中免的会员数量已经达到2200万人，2022年的目标是会员总量达到2600万。
2022年3月疫情之后，中免“会员购”的微信推送越来越频繁，广告词非常直白——“在不在海南都能买”，提供“一键下单、包邮到家”的服务。
东吴证券报告指出，2022年3月初，对比天猫各品牌官方旗舰店、中免日上旅购小程序、中免CDF会员购、京东海旅会员购、京东海旅免税及海控全球精品小程序上，提取国际知名品牌的22个大单品相同毫升数的售价进行横向对比，发现中免系线上平台在其中13个单品上具有绝对的价格优势。
但是价格战的结果是，中免的毛利率持续走低，从2019年的49.40%下降到2021年的33.68%。
近三年中免单季毛利率变化。数据来源：Wind 制图：杨立赟
对此，中免方面对《财经十一人》解释称，公司在不同阶段有不同的目标，2021年的主要目标之一是扩大营收和市场份额，提升中免在全球免税供应体系内的话语权和溢价权。
中免称：“从中期和远期来看，无论是政府、品牌供货商、还是海南各免税品销售企业，价格战都不是最优选择。海口新海港免税城今年将开业，能接待更多顾客，是促进增收最直接的方式。我们的旅游零售综合体亦有助于大幅降低租金，从而可改善经营杠杆和利润率。相信在疫情企稳后，海南离岛免税整体的盈利能力会再上一个台阶。”
国信证券研报指出，近两年疫情下，品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商亦有清库存压力，因此近两年价格促销较为激烈，韩国批发代购模式也有影响。但是，从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，无论免税渠道还是有税渠道，预计价格体系未来有望合理回升。
2022年1月，海南免税运营商的促销幅度已经开始收紧，2021年11月和12月多数商品3件7折，部分特价产品6.5折并可用券，最近已经逐步回升到3件7.5折至8折之间。促销折扣收紧下，未来毛利率有望回升。
人要来，货也要来
消费者在海南买免税品，普遍感受到两个最明显的不足。第一，热门商品断货；第二，四大顶级奢侈品的精品店始终没有出现。
在2022年春节客流量最大的时候，三亚免税城的货品供不应求，消费力未能完全释放。《财经十一人》观察到，卡诗（KÉRASTASE）的洗发水许多热门款已经断货，普拉达（Prada）的服装尺码不全，巴利（Bally）的部分皮包只有样包，没有存货。销售人员都无法回答“何时到货”的问题。
4月中旬，三亚免税城经过短暂闭店重新开业后，《财经十一人》向销售人员查询得知，一些箱包皮具仍然处于断货状态。
陈国强回应称，近期最头疼的问题不是顾客不能出门购物，而是物流。“俄乌冲突之后，一方面运费涨价，另一方面，经过俄罗斯领空的空运要绕道，改成海运就比较麻烦。”
中免方面表示，公司正在制订完善供应链管理能力提升方案，完成仓储体系整体规划及海南一体化供应链方案。
除此之外，中国消费者更加期待有一天能在海南买到免税的顶级奢侈品。所谓顶奢，业内普遍认为有四大品牌：爱马仕（Hermès）、路易威登（Louis Vuitton）、香奈儿（Chanel）和迪奥（Dior）。在小红书上，“为什么海南没有LV”这类帖子有上千条。
对此，陈国强表示，中免与顶奢品牌原本谈得非常顺利，品牌方已经多次到三亚和海口调研、洽谈，近期因疫情等原因暂缓。
《财经十一人》了解到，品牌方踟蹰的另一原因，是他们正在观望政策的走向。
根据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南将于2025年前适时启动全岛封关运作。目前，业内对封关后的政策走向有两种猜测：一是香港模式——海南岛的任何一家门店都是免税店，品牌方的销售无需依托于特许经营的免税城；二是日本冲绳模式——保留特许经营的免税店，岛外游客仍需在免税店购物。
免税政策的走向，牵涉到中央政府、地方政府、品牌商、运营商四方。全岛免税的“香港模式”可以吸引更多的免税消费，把收入都留在海南岛，但是这也将不可避免地从其他省份的有税市场中切割一部分蛋糕。
对于奢侈品的品牌商而言，香港模式无疑具有更大的吸引力，可以自己开店，营收都抓在自己手里；免税运营商则希望能保留特许经营的资质，牢牢扼住渠道优势。除了模式本身，封关之后的免税额度也是关键，而这些信息目前都不明朗。
对于免税运营商而言，在顶奢进驻免税城的前提下，香港模式和冲绳模式的区别在于，双方是以联营还是经销的方式合作。在冲绳模式之下，运营商采购并经销品牌商的货品，赚的是商品价差，销售额并入财务报表，且毛利率相对较高；香港模式之下，免税城相当于一个地产物业，品牌商在此开店，运营商提供场地和服务，赚取扣点，毛利率相对低，销售额也不能算作运营商的营业收入。
对此，陈国强表示：“如果是联营模式，虽然营收不能并入中免，但是实际上利润不会相差太多。因为顶奢自己运营门店，相对更专业，销量更高。”他认为，即便届时采取香港模式，中免也有信心吸引顶奢品牌。
“商圈对于品牌非常重要，就像北京顶奢就聚集在SKP、国贸，上海就会去恒隆广场，现在海南核心商圈就是三亚海棠湾和海口新海港，集合了各大品牌，它们（顶奢）一定会来。”不过，如果在这种情况下，中免要面对的竞争可能不止目前持免税牌照的运营商，还包括万象城等成熟的、走高端路线的商场。
LVMH大中华区总裁吴越在2020年接受《财经十一人》采访时曾表示，头部的国际时尚高端零售品牌，需要寻找到合适的经营环境、零售项目、营运伙伴，需要充足的时间来落成门店。“皮之不存，毛将焉附？”
在商圈建设方面，中免正在推进两个大项目，其一是海口市新海港的国际免税城项目，预计将于2022年内开业。新海港国际免税城位于海口西海岸，预计销售面积达到15万平方米，是当前三亚国际免税城的两倍，将成为全球最大单体市内免税店。
除了海口的“巨无霸”，中免还投资36.9亿元建设三亚国际免税城一期2号地项目。中免的公告显示，该项目将建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。
《财经十一人》了解到，中免的海棠湾一期2号地已经为四大顶奢品牌预留了位置，但同时预备了第二套方案——如果上述四大品牌不来，考虑在这里建一个全球最大的香水化妆品综合店。
陈国强指出，除了建立起商圈，另一方面还需要强化和上游的关系。“我们比较自豪的就是跟品牌的关系，中免有许多品牌专供、独家的商品。任何事情要换位思考，要替品牌商去考虑，包括它怎么来平衡有税和免税的关系，去维护品牌的信誉和形象。比如运营商不能够无限地打折销货，这对品牌是非常不尊重的，我们绝对反对。”
如果疫情结束，中免走向何方
首先，从国内市场来分析。
2020年掀起一阵免税热潮，王府井拿下一张免税牌照之后，许多企业纷纷跟进申请，但是此后再无企业获批，这阵热潮逐渐褪去。
目前中国共有10家持牌免税运营商。分别为中免、日上、海免、海南发展控股、海南旅投、深免、珠免、中出服、中侨和王府井，其中日上和海免是中免的控股子公司。根据弗若斯特沙利文，2020年中国中免在中国的免税市场份额为92.3%，处于绝对优势地位。排在其后的珠免、深免、中出服分别仅有个位数的市占率。
瑞银证券中国区休闲行业主管陈欣接受《财经十一人》采访时说：“免税在中国是特许经营的行业。政府发展免税业务，是为了吸引国人海外消费回流，中国免税企业的竞争对手是海外的免税运营商。”
他指出，未来中国国内的免税业如何发展，国家给出的免税额度是关键因素之一。疫情前，出入境免税在整体占比七成，离岛免税占三成；未来重新打开国门之后，对免税业应以“全国一盘棋”的思想，同时发展多渠道的免税业务，满足消费者的需求，推动中国免税行业的发展。
陈欣认为，上海疫情如果在5月之内能结束，海南免税的销售额预计将会明显反弹。
中免方面称，海南未来的市场潜力足够大，还有很多的旅客没去过海南，甚至不了解离岛免税政策，这部分自然增长极具潜力；海南购物的旅客相对来说对价格更加敏感，与出境游旅客重叠部分不多，可能只有5%左右。
其次，从国际市场分析。
根据研究机构Generation在2021年12月的预测，全球免税及旅游零售市场将于2023年恢复至2019年的水平。目前，亚太地区成为全球免税业增长的主要驱动力，有望继续保持强劲增长。
虽然目前无法预估疫情何时结束、国门何时打开，但是陈欣认为，恢复出入境旅游，海南免税业也不会受到太大影响。海南的客群以东北、西北、西南游客为主，占比接近70%，而出境游客群以华东、华北和华南等的一二线城市人群为主，两者重合度不高。陈欣表示，出境游目前以休闲旅游、观光为主，购物目的是其次。
国信证券的相关报告指出，出境游放开后，国外竞争，尤其是韩国竞争的影响，将成为市场主要关注点。
韩国的免税市场规模一直大于中国，但疫情后，双方的差距正在缩小。近期，路易威登、香奈儿和劳力士等多个奢侈品牌宣布已经或即将关闭其在韩国的全部或部分市中心免税店，这也将影响韩国免税业务的正常化。总体来说，韩国免税市场的总量仍然可观，但也承受着各种压力，韩国和中国免税市场在疫情反复中此消彼长。
陈欣表示，尽管当前形势不明朗，从未来三至五年的时间周期来看，中国免税销售额会赶上甚至超过韩国。一方面，中国免税品价格优势越来越突出；另一方面，韩流文化不像过去那么火爆，韩国在国人海外最佳旅游目的地排名也已下降；未来中国有望成为全球第一大免税消费市场。
谈及韩国免税，陈国强说，“为什么中国人要去韩国买免税品呢，无非三个原因，品种多、价格低、服务好。现在我们在这三方面都在发力。实际上，韩国的免税品通过各种途径流转到了中国，这对中国有税市场是一个冲击，供应商一定会在其中权衡得失。”
未来国门重新打开，出入境渠道将成为免税运营商的必争之地。中免表示，预计出境游的开放会是一个逐步的过程，公司已经在考虑整体的布局 。“未来将不局限于服务中国市场，而是服务中国人的市场。”
随着业务往海外拓展，中免也在寻求海外融资的机会。2021年，中免曾启动港股上市计划，但是在12月突然宣布暂缓赴港上市。对此，中免方面对《财经十一人》表示，这主要是因为 2021年下半年以来香港资本市场持续低迷，且奥密克戎变异株引发了新一轮疫情突发 。
“我们现在国内的布局差不多了，接下来一定要做国际化。国外有很多机会，中国人走到哪儿，我们店就要开到哪儿。所以需要一些在境外的资本运作机会，我们按计划在走。具体的时间，就像现在不知道疫情何时结束一样，目前无法确定。”陈国强说。
