两面针股份有限公司是柳州少数几家上市公司之一，是行业内首家通过ISO9001国际质量体系认证的国家高新技术企业。公司主导产品“两面针中药牙膏”为我国名牌产品，是行业内最早拥有临床数据证实具有相应功效的中药牙膏。
该公司自2004年在上交所上市以来，其主营业务由只生产中药牙膏拓展到以日化产业为主业，将业务分为日化、纸业、医药、精细化工及房地产五个板块，实施“多元化发展，专业化经营，一体化运作”的运营模式。
随后，两面针公司盈利能力开始呈下降趋势，但高管的薪酬却居高不下，这是否存在运气支付的成分呢？
本文利用柳州两面针公司公开披露的2006～2015年连续十年的年报信息分析其高管薪酬与业绩敏感性关系，以判断两面针公司薪酬制度是否对高管起到了应有的激励作用，从而为制定更为有效的薪酬激励机制提供参考。
一、“前人栽树”——两面针公司1999年的一笔投资
两面针公司早期奉行产品经营和资本运作并行的经营方针，年报中有这样的表述“无产品经营不稳，无资本运作不富”。
1999年8月，两面针公司以发起人的身份参股中信证券，投资1.52亿元，持有股份为9500万股，折合1.6元/股。2007年，两面针耗资2.62亿元继续买入中信证券350万股，前后两次总共花了约4.14亿元，而中信证券于2010年6月23日送红股3184.25万股。
随着我国资本市场多年的发展和中信证券在行业中的地位不断提升，加上中信证券多次配股、分红，同时股票价格也有很大幅度的上涨，两面针公司因此获得了巨大的收益，这无疑是其最为成功的一次资本市场投资。
笔者整理了2006～2015年两面针公司出售中信证券股票情况，从表1可以看出，两面针公司通过出售中信证券股票获取高额投资收益，尤其是2007年，出售中信证券1586.30万股，获取的投资收益高达84989.55万元。
这十年期间两面针公司通过出售中信证券股票产生的投资收益和从中信证券取得的分红合计18.57亿元。因此，“前人”通过“栽树”，即合理的资本运作，在盘活公司现有资金的同时，也给公司日后的经营发展带来了巨大的收益并提供了强有力的资金支持。
二、两面针公司高管薪酬与经营业绩的变化趋势
1. 高管薪酬的变化趋势
两面针年报显示，其董事、监事、高级管理人员报酬确定依据为：公司对独立董事采用年度津贴的办法确定报酬，对董事、监事和高级管理人员采用“基本工资+绩效工资”的年薪制来确定报酬，其中绩效工资是结合公司实际完成的生产经营业绩和公司的经营目标综合确定。笔者查阅了两面针公司各年年报所披露的高管薪酬数据，经过整理如表2所示。
表2中数据说明，2006～2015年，两面针公司内薪酬最高的前三名高管总薪酬始终在125万元徘徊，年人均薪酬在40万元左右，其中2006年前三名高管总薪酬最高，达到146万元，年人均薪酬48.67万元。总体来说，两面针公司高管薪酬变动不大，但相对同处经济水平欠发达地区的其他广西企业而言薪酬水平较高。
2. 经营业绩的变化趋势
由表3可知，从2006年开始，除2008年未出售中信证券外，其余年份，剔除中信证券投资收益后两面针公司的利润总额均为负数。
★例如，2011年两面针出售中信证券股票取得投资收益17744.43万元，而公司2011年经审计的利润总额仅为1449.45万元，若剔除2011年出售中信证券取得的收益，两面针公司2011年利润总额为-16294.98万元。
而2006～2015年，两面针公司扣除非经常性损益后净利润出现长达十年的亏损，合计亏损额高达9.82亿元。正是借助出售中信证券股票获取投资收益来弥补亏损，两面针公司自上市至今并没有被ST处理。
通过查看2008年披露的年报得知，两面针当年度的非经常性损益的金额是6136.14万元，主要由非流动资产处置损益、计入当期损益的与日常经营业务不相关的政府补助和其他符合非经常性损益定义的损益项目构成，而公司2008年归属于上市公司股东的净利润为1236.31万元，因此，两面针公司2008年扣除非经常性损益后的净利润为-4899.83万元。
管理层当年也曾计划通过出售中信证券进行盈余管理，因没有获得审议通过而终止，于是公司不得不采用除中信证券以外的其他收益作为部分替代。
与此同时，笔者也看到当年薪酬最高前三名高管总薪酬为93.03万元，为十年中最低值，而其他年份均能够出售中信证券进行盈余管理，高管也相应获得了高薪酬，这从另一个角度表明，两面针公司高管主要是靠出售中信证券获得高额投资收益来支撑获得较高薪酬的合理性。
综上所述，两面针公司净利润并非来自企业日常经营的实质性改善，事实上，两面针公司在牙膏这个垄断竞争行业中已经举步维艰，体现在市场份额的急剧下降。
1986～2001年，两面针牙膏产销量曾经连续15年在国产品牌中排名第一，鼎盛时期的市场份额达到17%左右，仅次于佳洁士、高露洁这两大外来品牌。然而，到2008年，两面针牙膏的市场份额仅为1.7%，2015年已经跌至1%。
因此，正是两面针公司早期管理层参股中信证券的成功投资决策，即“前人栽树”，使得后来的高管才能在日常经营业绩惨淡的时候，仍然能依靠投资收益而持续获得高额薪酬，享受着“后人乘凉”的经营红利。
三、“后人乘凉”——高管薪酬与业绩敏感性分析
据Bertrand和Mullainathan（2001)研究发现：高管获得高额薪酬不仅取决于自身能力，还受到包括运气在内的其他因素影响。为了进一步探究两面针公司高管薪酬与业绩敏感性关系，我们将两面针公司2006～2015年薪酬最高的前三名高级管理人员年度薪酬总额与公司的业绩指标放在一起进行分析，列示见表4。
从表4可以看出，两面针公司在2006～2015年十年间的加权平均净资产收益率普遍处于较低水平，除2007年加权平均净资产收益率达到22.76%外，其余年份加权平均净资产收益率在1%上下浮动，反映出两面针盈利能力较低。
从2008 年开始，由于日化产品市场竞争日益激烈，两面针产品竞争力不足导致市场萎缩，两面针公司基本每股收益在0.02～0.07元之间，表明每股盈利能力较差。从表4中还可以看到，2006～2015年连续十年扣除非经常性损益后基本每股收益均为负数，表明两面针公司日常经营其实是损害股东利益的。
笔者又整理了该公司薪酬前三名高管的年人均薪酬与公司业绩情况，如图所示。
该图表明，2006～2015年扣除非经常性损益后基本每股收益都是负数，反映出两面针公司的日常经营业绩一直处于亏损状态，而薪酬最高前三名高管的人均薪酬在2008年后呈略微上升趋势。因此，笔者初步判断两面针高管薪酬与公司业绩不存在正相关关系。
进一步，利用SPSS软件分析发现，两面针公司剔除中信证券投资收益后的利润总额与薪酬最高前三名高管人均薪酬的相关系数为-0.48，并且两面针公司中扣除非经常性损益后基本每股收益与薪酬最高前三名高管人均薪酬的相关系数为-0.71，两者一致表明两面针高管薪酬与公司业绩存在明显的负相关关系。
据披露的年报得知，两面针公司对高级管理人员报酬采用基本工资加绩效工资的年薪制确定，其中绩效工资结合公司实际完成的生产经营业绩和公司的经营目标综合确定。
但实际情况是，两面针公司的主营业务连年亏损，业绩不佳，经营状况不理想，高管不得不通过出售中信证券股票来获得投资收益，进而弥补主业的亏损，以避免被ST处理和摘牌。换言之，两面针高管正享受着“前人栽树，后人乘凉”的经营红利，实际上高额薪酬在很大程度上要归功于好运气。
然而，股票总有一天会卖完，两面针公司自2006年起多次通过出售中信证券股票弥补亏损。由两面针公司2018年披露的年报得知，该公司在2018年又继续出售中信证券645.91万股，实现投资收益8776万元，使得当年度实现扭亏为盈。
目前，两面针公司手中仅持有中信证券865.98万股，不得不面对如何摆脱财务困境和努力提升公司真实业绩的严峻问题。
四、结论与启示
本文基于2006～2015年两面针公司公开披露的年报数据，分析两面针高管薪酬与业绩敏感性关系，得出两个结论：一是两面针高管薪酬与公司日常经营业绩存在显著的负相关关系，即高管薪酬不随公司日常经营业绩下滑而降低；二是企业高管享受着“前人栽树，后人乘凉”的经营红利，两面针公司高管薪酬包含了一些“运气薪酬”的成分。
本文对公司制定科学合理的高管薪酬激励机制具有一定的启示。
第一，在制定高管薪酬激励机制时，公司应能够清晰区分出高管真实的能力和运气成分，进而在公司总业绩中剔除“幸运业绩”部分，使得高管薪酬与高管真实能力所带来的公司业绩挂钩，而不是总业绩。
第二，证监会应加强对上市公司高管所采用的盈余管理手段进行合规性监管，减少高管机会主义行为，使得高管明白只有努力提高公司真实业绩才能获得更多薪酬，让激励机制真正发挥作用。
第三，进一步健全上市公司治理结构，切实提高薪酬委员会在董事会制度中的地位，并充分发挥薪酬委员会在高管薪酬制定中的决策参考作用，同时加强对高管薪酬的监督和披露，以便有效解决运气薪酬问题。
