作者 | 弗雷迪
全球首富马斯克又不开心了。
这周特斯拉公布的财报因为业绩不及预期，毛利率继续下滑，再加上马斯克在投资者交流会议上用一副“末日论”的论调讨论公司未来，引发股价大幅波动。
这是特斯拉自2019年二季度以来，营收和EPS首次双双逊于预期，导致多家机构对特斯拉的目标价格进行了下调。接连三天，特斯拉市值累计跌去近1400亿美元，约合人民币超过1万亿元。
马斯克自己也因此财富减少了超270亿美元。
尽管公司今年仍累涨近80%，不断趋于“大路货”的表现却让公司现在的估值越来越承压。如果没有坚实的硬件规模打底，特斯拉在自动驾驶的变现即难以投射出更大的价值。
马斯克强调，现在的经营状况又让他想起曾经的产能地狱，“破产恐惧症”困扰着这位创业英雄。
01
失速
三季度，特斯拉营收233.50亿美元，同比增长9%，低于分析师平均预期的241亿美元。而且净利润只有18.53亿美元，同比下滑44%；调整后每股收益为0.66美元，也低于平均预期的0.73美元。
之前的文章里强调过多次，今年特斯拉牺牲利润、以价换量的策略执行得很明确，除了需求放缓对销量的挤压，诸如产能改造、改版车上市、新车生产以及自动驾驶的大量投入给现金流造成不小的压力。
考虑紧接着冲销量的四季度，除了降价，特斯拉能做的着实不多。
按业务划分，Q3特斯拉核心汽车业务营收为196.25亿美元，同比增长5%。能源生产及存储业务营收为15.59亿美元，同比增长40%。服务和其他业务，包括车辆维修在内，营收为21.66亿美元，同比增长32%。
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由于23年以来频繁降价，市场普遍担忧的毛利率下滑继续兑现。
第三季度毛利率为17.9%，低于今年第二季度的18.2%和去年同期的25.1%。因为光伏和储能业务三季度放出了4GW的量，同比增90%，这块业务的毛利率上升冲抵了一些汽车业务的影响。
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最核心的汽车销售毛利率环比上季度下滑了1.8%，尽管第三季度单车原材料成本降低了约2000美元，平均单车收入较去年同期还是下降了近17.31%。生产端能够提供技术降本的帮助也比较有限，单车摊销折旧成本相比上季度增加约400美元。
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作为特斯拉产能主力，特斯拉上海工厂在7月份开始改造计划，预计总产能可提升36%，年产能预计从75万辆提升至110万辆，为了适配生产全新Model 3，根据此前消息，有望于10月开始交付。
马斯克本人透露，除了第三季度的预定停机时间外，上海工厂已经成功地接近满负荷运行了几个季度，预计不会有重大的停机时间。
但产能的改造调整对三季度特斯拉的销量是有一定影响的，尽管已经用降价尽量去补救。
8月再下调中国Model Y长续航版及高性能版售价，减幅约4%(相当于1.4万元人民币)，长续航版售价降至30万元大关来到29.99万元，高性能版本降至34.99万元。
特斯拉三季度在全球范围内交付了435,059辆汽车，比预期少约2万辆。如果依然要坚持完成180万辆的目标，那么今年四季度就需要交付超过47.5万辆汽车。
马斯克还将这归咎于高利率环境对贷款购车需求的挤压，事实上原因要更加复杂。
以美国市场为例，美国Q3电动汽车销量超过31.3万辆，增长超过去年销量的一半，渗透率达到7.9%，创历史新高。
随着福特、通用、Rivian持续投放电动车供应，特斯拉的市场份额一度从Q1的62%下滑至50%。顶不住的特斯拉10月初率先在美国宣布减价。
特斯拉三季度主要产品的平均售价相比去年同期低了大约25%，销量也主要由Model 3/Y两款全球最畅销的车型贡献，但由于改款车型的产线改造导致生产交付延滞，还是给了对手迎头赶上的机会。
前三季度比亚迪累计销量同比增长76.2%。而且比亚迪在Q3的纯电汽车销量也达到了43.16万辆，仅仅比特斯拉低了3500辆左右，差距越来越小。
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好的消息是，新版Model 3/Y 也将于四季度开始交货。
特斯拉原先省成本的功夫在内饰上一览无遗，相比竞争对手车型则太过简洁，焕新版Model 3在外观和内饰的配置上做了调整，比如增加氛围灯、后排液晶屏、升级音响系统，采用集成度更高的一体化压铸后单车制造成本进一步压缩。
不过，改版Model 3并没有降价售卖，只是给予8000保险补贴，变相降价3.5%。对比来看，全新Model 3焕新版（后驱版）相比2022款后轮驱动版（售23.19万元）上涨了2.8万元。
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比起汽车毛利率，下滑更为严重的是公司的经营利润率，期间费用的飙升是主要原因。
公司三季度研发费用同比增长了58.4%，产能建设，Cybertruck试生产、Optimus以及Dojo的技术开发则需要大量的资本投入，导致特斯拉三季度经营性利润率下降到7.6%，同比下滑9.6%。
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一通扫下来，销量竞争压力+产能爬坡缓慢+新车开发情况不明朗，构成对特斯拉估值的三大压力源。
需求放缓是现状，产能爬坡速度和新车周期则关系到特斯拉24年甚至未来规模能否再上一个阶梯，而马斯克本人对24年销量能否延续50%的增速并没有稳定的信心，在竞争逐渐加剧的电动车市场，特斯拉降价吃老本的效果会越来越差。
02
马斯克有点慌
投资者会议上，一切关注焦点都指向了特斯拉未来销量是否还具成长性，那不只是随便听听2000万辆的口号而已，而是要了解特斯拉新车，工厂的具体情况。
马斯克很含蓄地表示，50%是一个曲折的目标，这并不意味着每一年都可以实现。
在产能爬坡上，特斯拉再一次遇到了问题。
首先新车交付的预期面临下调。Cybertruck的订单量虽然达到了百万级别，但实际交付不会在24年贡献太多的边际增量。此前这款电动皮卡曾由于车身过重影响续航，最终确定于11月底开始交付。
而马斯克给Cybertruck定下了准调，因为“过于创新”，已经投产18个月的Cybertruck爬坡速度很难预测，年产25万辆的目标在24年是很难实现的，25年或许有希望。
因为Cybertruck用的是4680电池，但以目前4680的爬产速度，短期内也无法快速提高交付速度，只不过调整增加了用于Cybertruck的电池产线，而下一阶段的新增产线基本也要在明年二季度才能投产。
其次现有工厂除了技改已经完成的上海工厂，德州和柏林工厂产能面临着一定的爬坡压力。公司放低了两家工厂各自周产一万台的目标，效率改进的同时伴随着劳动成本上升的问题。
最新筹划的墨西哥工厂进度上再度延迟，即使24年能推出平价车，也不要指望能够带来任何贡献。
比起产能进度，马斯克更担心的是被高利率压制的需求，目前购买力得不到释放，他更希望在利率下行的时候加大对规模的投资。
尽管如今的瓶颈与当初的产能地狱不可同日而语，马斯克的危机感依然存在。
2016年底，特斯拉准备把新车型Model 3量产，需要新建产线。这期间特斯拉有大规模的资本投入去建设新的厂房和生产线。2016-2017年，特斯拉通过发行新股和优先债分别筹集了37亿/44亿美元来建设新厂房。
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但资本投入还不至于让特斯拉陷入流动性危机。有一个更重大的问题还没有浮现——产能爬坡速度巨慢无比。
新工厂规划产能是10,000台/周。而实际上新工厂在2017年7月建成投产之后，三季度的产能只有18台/周；Q4也才爬到125台/周。
管理层当时给的预期是年底可以达到5,000台/周，所以产能爬坡是严重不及预期的。这也是当时马斯克说的产能地狱（Production Hell）时期，投入了大量的现金去建厂房，产线效率又迟迟上不去。
终于熬到了18年三季度情况才开始好转，Model 3产能爬坡到了5,000台/周以上。至此，特斯拉的经营性现金流开始转正并开始大幅提升，成为了一家可以自我造血的汽车公司，破产的风险也大大降低。经此马斯克和特斯拉算是走出了地狱大门。
随后，中国工厂的亮相让特斯拉走上了世界顶峰。18年三季度特斯拉敲定在上海建设超级工厂，预计19年底完工，实际上19年三季度就已经开始调试产线，Model 3在中国的制造成本比美国Fremont工厂便宜一半。
再往前，08年次贷危机差点让缺钱的特斯拉濒临破产，马斯克本人患上了PTSD，出于对危机的恐惧，以及对高利率环境僵持的担忧，他这次的表态可能同时进行着情绪宣泄。身为“将军”有点情绪不要紧，问题是让大家都知道了，市值也跟着跑了。
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今年对于特斯拉来说产出小而投入相对大。
许久未出新车的特斯拉资本投入开始明显加速，这个季度的资本开支投入了25亿，研发与销售费用合计超出市场预期接近三个亿。
远期销量和利润率的预期可能会在未来几个季度面临下调。但毛利率已经降至15%-16%的水平，意味着特斯拉必须依靠技术降本来寻求销量和利润之间的平衡。Cybertruck的实际交付短期难以给出惊喜，这将对特斯拉下一代平价车，以及真正拉高估值的FSD提出了更高的要求。
所以未来两三个季度，特斯拉市值或仍难有大幅提升的空间。（全文完）
