（报告出品方/作者：民生证券，邓永康，李孝鹏，赵丹，席子屹）
1、产业布局日臻完善，突破自我业绩向好
1.1、横向完善产业布局，治理架构科学合理
公司深耕电源行业二十余载，电力电子技术延伸应用完成产业布局。通合科 技成立于 1998 年，创立之初便扎根于电力电子技术和产品的研发。2002 年，公 司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破。2012 年，公司完成股改， 注册资金增至 6000 万元。2015 年，公司成功在深交所创业板上市。此后公司加 码布局充电模块市场，于 2017 年推出 20kW 功率充电模块，又于 2018 年推出 第六代高功率密度 30kW 充电模块产品。2019 年公司审时度势收购霍威电源， 切入军工赛道。截至目前，公司形成了新能源汽车、智能电网和军工装备三大业 务领域，各项业务具备高度关联相互支撑，公司将充分发挥自身优势，致力于成 为电力电子行业的领导者。
股权结构相对稳定，有利于公司长期稳定发展。实际控制人为马晓峰先生与 贾彤颖先生。截至 2023 年一季度末，贾彤颖持股 15.35%、马晓峰持股 13.84%， 两人合计持有上市公司股份 29.19%，股权结构相对稳定集中。主要股东对公司 战略及日常经营拥有较大影响，其专业性及前瞻性有利于公司行稳致远。公司高管从业经验丰富，前瞻性掌舵公司发展方向。主要管理人员从业年限 长，具备丰富的技术专业知识和商业管理经验。较长的公司任职时间让管理团队 凝聚力更强，从而有效发挥战斗力带动公司继续向前。
1.2、业务战略定位清晰，产品多元化布局
公司专注于电源为核心的电力电子产品，在智能电网、新能源汽车、军工装 备三大战略方向 “均衡发展、相互支撑”： 1）新能源汽车：充换电站充电电源、 车载电源。2）智能电网：电力操作电源、电力用 UPS/逆变电源和配网自动化电 源。3）军工装备：中小功率电源模块、电源组件及定制电源。智能电网领域定 位于强化利润优势、保持良好现金流，在电力操作电源领域继续保持绝对优势， 并开拓配网自动化电源、并联电池等新兴市场。新能源汽车领域定位于扩大规模 效应，提升品牌美誉度，技术领先，推广有力，聚焦充电模块，立足全球化竞争 布局，提升全球市场占有率。军工装备领域定位于增厚公司利润，引领盈利提升， 推进军工电源模块国产化，并拓展军工装备检测服务。
1.3、财务分析：公司业绩创新高，渐入佳境未来可期
2022 年公司营收及利润创历史新高，站在新的起点，未来有望继续保持高 增速。营收方面，公司近几年保持了良好增长态势。2018 年，由于新能源汽车 行业补贴退坡及竞争加剧，公司部分客户订单减少，导致当年收入出现一定程度 下滑。2019 年公司新能源业务凭借出色的市场口碑及精细化管理实现营收增长， 叠加收购霍威电源切入军工赛道，当年整体营收达到 2.77 亿元，同比+71%。 2020-2022 年，公司坚定执行长期发展战略，实现新能源汽车、智能电网以及军 工装备三大业务协同发展，三年间营收分别达到 3.21/4.21/6.39 亿元，同比+15.85%/31.34%/51.79%。
归母利润方面，公司致力于深耕电力电源，横向拓 展新的利润增长点，盈利水平稳步向好。2021 年由于原材料价格上涨，公司采 购成本上升导致各板块业务毛利率承压，当年综合毛利率下滑至 37.30%，同比 下降 6pcts，归母利润 0.33 亿元，同比-21.65%。为此公司采取积极应对策略， 一方面优化供应链管理，另一方面降低期间费用，2022 年各项举措初见成效， 当年归母利润 0.44 亿元，同比增长 36.36%，盈利水平达到近几年最高点。 2023Q1 整体业绩继续保持稳健增长态势，未来可期。23Q1 营收 1.19 亿，同比 +78.40%；归母净利润 1577 万，同比+290.76%，2017 年以来首次实现一季度 盈利，空间打开。
将收入拆解看各有亮点：1）电网业务作为压舱石，保证公司基本盘。2）前 瞻性把握新能源充电业务，营收逐年稳步增长。3）2019 年收购霍威后成功切入 军工赛道进一步拔高成长性。目前公司已经形成了三大业务板块协同发展的新格 局。从营收绝对值看，电网业务每年保持小幅稳态增长，2019 年霍威并表后成 为公司新的创收来源，2021 年新能源行业迎来高速发展，公司凭借积淀深厚的 技术和客户优势锁定市场订单，营收超过电网业务并于 2022 年进一步拉开距离， 成为公司的主要收入来源。从营收占比看，新能源汽车及军工装备业务高速成长， 2022 年两者营收占比合计 77.78%，成为公司营收绝对主力。未来公司将继续投 入战略资源，两块业务有望继续保持良好发展势头，成为公司发展引擎。
2019-2022 年期间公司毛利率处于下行通道，主要系疫情影响消费者出行活 动、原材料价格上涨带来成本压力以及行业竞争加剧。2022 年以来公司加快业 务结构调整，2023Q1 毛利率企稳回升至 32.67%。随着核心产品更新换代，定 价能力增强助力毛利率修复。 1）新能源汽车：充电模块逐步上量扩大规模效用，功率朝 30/40KW 加速迭 代，网外市场加快拓展，提高定价弹性。22 年毛利率达到 18.37%，同比提高 4.8pcts。
2）智能电网：深耕传统主业电力操作电源，与国网深度合作牢固把握市占 率领先的位置。同时加快智能电网转型，尤其是推出配网自动化产品打开市场空 间。近几年毛利率基本维持近 40%。 3）军工装备：完善产品矩阵，服务下游军工单位及科研院所。虽有小幅下 行但是仍然有高达 50%的毛利率水平。随着公司产品加快迭代，多功能军工模块 产能落地释放，或将有力提振盈利水平向上。
公司注重精细化管理，在费用控制方面有显著改善。2022 年销售费用率为 8.03%，较 2018年的11.43%大幅下降；同期管理费用率从 14.2%下降至 7.9%。 公司严控信贷融资，财务费用始终处于极低水平。多年来，公司倾注精力加大研 发，在三大业务上加快产品创新，2022年研发费用率处于9.2%，较高的研发支 出有利于公司在未来市场中更具竞争力。 整体看，较高的产品盈利水平、合理的杠杆以及资产周转率使得公司 ROE 处 于相对较优水平。
2、行业分析：充电桩1-N空间广阔，模块格局更优
2.1、国内：国内市场增量空间广阔，供需紧张延续
2.1.1、政策+市场双轮驱动，国内充电桩进入黄金发展期
政策支持是国内充电桩早期得以快速发展的助推器。以充电桩为代表的基础 设施建设往往滞后于新能源汽车的销量增长，多年来各层级部门陆续推出支持政 策，充电桩战略地位日益凸显并实现长足发展。2015 年底，国务院出台《关于 加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，首次明确了充电桩行业的政策方 向。2020 年，充电桩被正式纳入“新基建”重点领域。2022 年，国家发改委明 确要求到“十四五”末，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体 系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。
近几年随着我国新能源汽车销量加速增长，政策出台更为密集且科学合理， 充电桩行业有望迎来发展快车道。2023 年 2 月，工信部等八部门联合出台《关 于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，要求在全国范围 内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作（公共领域车辆包括公务用车、 城市公交、出租，试点期为 2023—2025 年。政策旨在达成以下主 要目标：1）新增及更新车辆中新能源汽车比例达 80%；2）新增公共标准桩与新 能源标准公车推广数量比例达 1：1；高速公路充电车位占小型停车位比重不低于 10%；3）建立健全的车网融合体系，推进智能有序充电、大功率充电、快速换 电等新技术应用。在具体推进时因地制宜，分层设定车辆。推广目标：10 万辆的 地区 11 个，6 万辆的地区 11 个，2 万辆的地区 14 个，2023-2025 年新增及更 新车辆合计达 204 万辆。
新能源汽车加速渗透，充电桩正形成“政策+市场“双轮驱动的良好格局。 经过多年政策鼓励，消费者对电动车的接受度逐步深化。不断优化的整车性能、 成本经济性及快速迭代的上市新品进一步激发市场活力，我国新能源汽车行业已 经由政策驱动转化为市场驱动。2022 年国内新能源汽车销量 688.7 万辆，同比 +93.4%，渗透率提升至 25.6%，相较 2021 年高出 12.1pcts，电动化趋势不可 阻挡。但与此同时消费者仍有里程及充电焦虑，以充换电为代表的基础设施可以 起到后勤保障作用，优化电动车续航持续性问题。完善优化充电桩行业发展迫在 眉睫。当前国内充电桩分布不均、日常维修缺失下无法正常使用等原因导致充电 桩有效供给不足，且随着电动车数量增长日益凸显。
因此着力发展完善充电桩将 有效解决消费者顾虑从而促进电动车进一步渗透；而电动车的高增长也将反哺充 电桩市场加速前进，两者相辅相成共同促进行业发展。
2.1.2、车桩比居高不下凸显供给紧张，直流快充桩建设亟待加快
总量上看，充电桩供不应求。从保有量角度看，截至 2022 年底，国内充电 桩保有量 521 万座，电动车保有量 1310 万辆，保有量车桩比为 2.5：1，下降空 间大。从增量角度看，2022 年国内充电桩增量为 259.3 万座，占据保有量的一 半体量，充分证明建设提速。但即便如此，相较于同期国内电动车销量 688.7 万 辆而言，增量车桩比高达 2.66：1。考虑到区域分布不均以及部分充电桩故障无 法使用，市场上的有效供给实际上更为不足。 结构上看，国内充电桩目前绝大多数还是随车配套的私人桩，公共桩数量有 待提高。按照所有权可分为公共桩和私人桩。2022 年底公共桩保有量 179.7 万 座，私人桩保有量 341 万座。若以公共桩保有量计算，2022 年底国内车桩比 7.3： 1，较 2021 年底的 6.8：1 不降反升。
国内充电桩存量市场以交流慢充为主，未来大功率趋势明确，直流快充桩发 展前景广阔。按照充电方式可分为直流快充桩和交流慢充桩。国内私人桩基本上 都是交流桩，2022 年底的 180 万座存量公共桩中包含直流桩 76 万座，交流桩 104 万座。因此 2022 年底国内直流桩保有量约 76 万座，占比 14.6%；交流桩保 有量共有 445 万座，占比 85.4%。直流快充桩发展潜力巨大。
2.1.3、2025年国内充电桩增量或达944亿元，3年CAGR达68.6%
国内新能源汽车仍处于高速发展期，对充电桩的需求自发且刚性。近两年在 政策+市场驱动下各方资本纷纷加码布局充电桩建设，供给有所提升。但车桩比 仍处高位，有效供给依旧捉襟见肘。更多的公共桩能够满足多场景需求，大功率 直流快充是未来发展趋势。基于此判断的核心假设如下： 1）新能源汽车历经 2021/2022 两年快速增长，2023 年迎来增速相对放缓 但仍保持高景气态势，我们预计新能源汽车 2023/2024/2025 年销量分别为 893/1116/1395 万辆。同期对应保有量分别为 2129/3116/4340 万辆。 2）2022 年按照保有量口径测算的车桩比在 2.51，较上一年下降约 0.5。在 各部门政策支持及新能源汽车存量市场持续扩大情况下，国内充电桩有望持续放 量，我们预计 2023/2024/2025 年车桩比将显著下降至 2.3/2.1/1.9，后续几年 将小幅年降并最终在 2030 年达到 1.3。
3）公共桩凭借多场景适用性可以随时随地满足车主需求，具备良好发展空 间。2022 年新增公共桩数量占全部充电桩的比重下降至 25%，主要系新能源汽 车销量提升带动随车配桩上量，而公共桩仍处于起步阶段放量需要一定时间。随 着各地政策出台，运营商项目逐步上马，我们预计 2023/2024/2025 年新增公共 桩占比将提升至 30%/36%/42%，并且在 2030 年逐步提升至 55%。 4）私人桩多是交流桩，而公共桩将更多以直流快充桩为主，以此提供高效 公共服务。2021/2022年直流桩在公共桩中占比在 45%左右，在大功率快充趋 势下我们预计 2023/2024/2025年上升至48%/51%/53%，并且在 2030 年上升至 61%。
5）价格方面，充电桩定价具有一定差异性，这与使用方的非标化需求有一 定关联。目前市场 120KW 直流快充桩售价在 5 万元左右，随着供给增加及竞争 加剧，我们预计 2023/2024/2025 年单价在 4.8/4.8/4.6 万元；7KW 交流慢充桩 技术壁垒较低，目前售价在 0.3 万元左右，我们预计 2023/2024/2025 年单价在 0.25/0.25/0.2 万元。 2022 年充电桩市场规模达到 197 亿元，同比+90%。我们预计 2025/2030 年国内充电桩市场规模或达到 944/3585 亿元， CAGR 分别达到 68.6%/43.7%。
2.2、海外：渠道+技术壁垒凸显，量利弹性更大
2.2.1、海外政策支持跟进，产业链茁壮成长
近几年海外国家加大力度投资新能源汽车产业，加快推出充电桩支持政策以 弥补基础设施短缺。
2.2.2、海外车桩比高企，充电桩市场大有可为
鉴于欧美燃油车停售计划的公布、国际油价上涨以及充电桩基础设施建设多 项政策出台的多重因素刺激下，海外充电桩有望迎来发展机遇。 欧洲：当前欧洲充电桩的建设进度慢于新能源车，公共车桩比高达 15.4:1 ； 其中主要的充电桩存量以慢充为主，占比为 86%。据 ACEA 测算，要实现交通领 域的碳减排目标，到 2030 年，整个欧盟范围内需要约 680 万个公共充电桩，而 目前欧盟境内只有 37.4 万个公共充电桩，为此，欧盟每周需安装 1.4 万个充电桩， 才能满足需求。此外，欧盟 70%的充电桩集中在荷兰、法国和德国，其中，荷兰 拥有约 6.7 万个充电桩、法国拥有 4.5 万个、德国拥有约 4.5 万个，有的欧盟成员国甚至平均每 100 公里都没有一个充电桩。 美国：美国公共车桩比例与欧洲市场类似，2021 年公共车桩比达 17.5:1 ； 同期慢充占比略低于欧洲市场，占比约为 81%。
2.2.3、海外市场仍是蓝海，3年CAGR欧洲91.3%，美国106.3%
随着海外国家接连宣布禁售燃油车计划，欧美新能源汽车及充电桩有望迎来 高速增长。基于此判断的核心假设如下： 1） 随着政策加持及新能源汽车加速渗透背景下，欧美国家充电桩发展迎来 提速，国内企业经过多年积淀在技术、资金、客户、产能方面日臻成熟 加速出海，欧美地区的车桩比有望逐步下降。我们预计 2023/2024/2025 年欧洲及美国的公共车桩比分别为 11/9/7 以及13/11/9。
2） 欧美国家直流快充占比低，主要系早期各国对充电桩重视程度不够，而 随着新能源汽车销量攀升，欧美车主在地域广袤的活动范围下势必要求 大功率直流快充的配套。我们预计 2023/2024/2025 年欧洲及美国的公 共直流桩占比分别为 23%/28%/32%以及 25%/29%/33%。 3） 价格方面，海外客户对充电桩的品质及售后服务要求很高，而供给紧缺 之下对产品售价的接受度也自然相对较高。我们预计欧洲同品类的充电 桩大概是国内的 2.5 倍（2-3 倍取中值），而美国的高额认证费用、准入 门槛、较高的生产成本进一步推高充电桩售价，因此我们预计美国同品 类产品价格高出欧洲 10%。 2022 年欧洲公共充电桩市场规模达到 50 亿元，同比+42%。我们预计 2025/2030 年欧洲公共充电桩市场规模或达到 350/1597 亿元，CAGR 分别达 到 91.3%/54.2%。
2022 年美国公共充电桩市场规模达到20亿元，同比+60%。我们预计2025/2030年美国公共充电桩市场规模或达到 177/1380亿元，2025/2030年CAGR分别达到106.3%/69.7%。
2.2.4、认证壁垒提升盈利水平
欧美新能源基建发展晚于国内，其充电桩市场尚处于起步阶段。欧美与中国 充电桩市场在认证标准、发展程度、商业模式、盈利能力以及竞争格局上均存在 较大差异，欧美市场在产品标准上更为严苛周期更长（6-12 个月）。但相较于国 内，海外充电桩对于硬件和软件的要求更高，在供给不足的情况下付费意愿更高， 价格一般是国内的 2-3 倍，利润空间更大，故海外布局已成国内桩企的“必选 项”。
2022 年国内企业出海实现实质性突破。产品端国内企业需了解不同国家和 地区的认证标准、网络安全和金融支付安全等方面的相关信息；品牌端面临着文 化差异带来的品牌认知度低、竞争力弱以及溢价性差等问题；渠道端，目前国内 企业出海需依靠经销商、代理商等合作方，如汽车经销商、代理商、电力公司等 具备当地服务能力企业，渠道较为单一；售后端，其产品故障率，软件与用户交 互的体验感等方面均存在挑战。有困难意味着利润可观，国内企业出海按下快进 键。
运营商环节：欧洲市场分散，美国第一梯队涌现，但竞争仍然激烈，因此国 内企业出海需要花费巨大精力搭建成熟的获客及销售体系，中长期海外市场是一 片蓝海。欧洲运营商市场分散，单一最大份额占比不到 15%，这注定了国内企业 很难通过绑定单一大客户快速做大销售额。美国市场龙头公司 ChargePoint 占据 一半份额，但是其所运营的充电桩大多是交流慢充桩且具备自产能力，特斯拉的 桩大部分是为其整车业主服务，因此美国开放式的运营商市场集中度同样不高。
2.3、模块技术门槛高，第一梯队初具雏形
2.3.1、模块是核心部件，技术壁垒高
充电模块是充电桩最核心的部件，主要作用是对电路进行控制转换,保证了电 路供电的高效稳定。 下游：为新能源汽车快速充电补能，代表企业为蔚来、东风等整机厂。 中游：主要是整桩的生产制造及电站运营，整桩制造代表企业有盛弘股份、 道通科技、绿能慧充等；运营代表企业有特锐德、万马股份等。 上游：以充电模块为核心的零部件生产制造，代表企业有通合科技、欧陆通 等。充电模块具备较高技术壁垒，是直流快充桩必不可少的核心部件。
充电模块成本占比高。充电模块内部进行交直流转换、直流放大隔离等工作， 决定了充电桩的性能和效率，是充电桩行业具有较高技术门槛的核心产品，成本 占比 40%-50%。充电模块成本构成包括功率器件（30%）、磁性元件（25%）、 半导体 IC（10%）、电容（10%）、PCB（10%）等。 快充需求支撑充电模块不断迭代升级，向大功率化演变。目前 20kW 及以下 功率等级的模块占据市场主流，随着快充需求增加正在逐渐向 30kW、40kW 甚 至更大功率多元化规格发展。
2.3.2、竞争格局：行业集中度提升，第一梯队优势强化
大功率趋势演绎下，充电模块技术难度逐级提高，有利于第一梯队企业拉开 与二线厂商的优势差距。国内模块厂商主要分为自产自用型（盛弘股份等）及对 外销售型（英飞源、优优绿能、通合科技等）。经过多年技术积淀及行业竞争， 充电桩模块行业逐步形成了以英飞源、优优绿能、通合科技、英可瑞为代表的第 一梯队，在大功率趋势下加快研制 30KW 及以上大功率产品，行业格局有望得到 进一步优化。排除如特来电这类充电桩企业自产模块份额后的竞争性市场后发现 2019/2020年CR5分别为57.6%/61.9%，行业集中度呈现上升趋势。
由于疫情导致的原材料价格上涨与充电模块市场竞争加剧，19-21 年行业主 要充电模块厂商的该业务板块毛利率有所下滑。22 年在下游需求井喷及原材料价 格回落驱动下，主要厂商毛利率普遍企稳回升。未来随着产品迭代及海外市场拓 展，第一梯队企业毛利率或将继续提升。
3、核心竞争力：模块量利双升，与军工电源齐飞
3.1、充电模块加速迭代，面向海外享红利
3.1.1、产品坚定高端路线，拓展网外客户
公司充电模块实现从研发、生产、销售、售后全产业链管控。在拓扑方面， 前级采用维也纳拓扑，后级采用 LLC 全桥，可实现功率变换全程软开关，器件压 力小，效率高，模块峰值效率可达 97%以上。同时，公司持续强化的供应链能力、 全方位的质量保证和高效率的售后体系也使公司降本能力持续提升，进一步强化 充电模块竞争优势。 产品技术领先，积极拓展网外客户。公司的充电模块从 2007 年开始已经进 行了八代更迭，响应主流市场需求快速推出了符合国网“六统一”标准的 20kW 产 品和针对网外市场的 30kW、40kW 产品。2022 年公司继续强化 20kW 国网“六 统一”高压快充产品先发优势，大力开拓市场，实现大规模商用，40kW 高性价比 产品在市场中也极具竞争力。未来公司计划将重心向网外客户倾斜，推出满足其 需求的高性价比、高功率密度等级的充电模块。
3.1.2、加快出海拓展量利空间，成长加速
加快海外市场布局，初见成效静待放量。面对快速增长的海外市场，公司进 行有针对性的研发和全面的市场开拓，加大对俄语区、印度、东南亚等国家或地 区客户的开拓力度，和核心大客户建立深厚的合作关系。目前公司已顺利通过欧 洲 CE 认证，正加快推进美国 UL 认证。 有序推进产能扩张，提高市占率指日可待。公司正加码新一轮充电模块扩产 计划，2023 年 4 月份宣布定增预案，计划定增 6.2 亿元用于充电模块产能扩建。 项目建成后 20kW 充电模块、30kW 充电模块、40kW 充电模块的生产能力将得 到有效提升，从而有力促进公司充换电站充电电源业务的进一步发展。
3.2、军工国产化加速，定制电源有望加速成长
3.2.1、军工发展前景广阔，公司切入军品电源正当时
作为武器装备的基本单元，军工电源市场前景广阔。自 2012 年以来，我国 国防支出持续增长，2017 年首次突破万亿大关并于 2021 年达到 1.38 万亿元。 不过相较于其它国家而言，我国的国防支出与经济发展相适应，2021 年国防开 支占 GDP 的比重仅有 1%，远远低于美英法等大国，未来增长空间较大。“十四 五”规划将武器装备列为未来重点发展的战略新兴产业，同时中央军委军事训练会 议强调要“全面加强实战化军事训练，全面提高训练水平和打赢能力”。结合当前 日趋复杂的国际形势，我国国防现代化建设将持续加速推进，进而带动武器装备 及上游零部件的升级换代。
随着大国博弈进入新阶段，我国外部环境日益复杂，军事装备国产化可以保 障国家安全自主可控，已经提升至战略高度。《武器装备使用进口电子元器件管 理办法》、《武器装备研制生产使用国产军用电子元器件暂行管理办法》等文件 陆续颁布，从规格、数量、经费 3 个方面明确武器装备采用进口电子元器件的控 制比例，实施量化管理办法。下游军工单位及科研院所对国产化替代需求进一步 明确，国内厂商需要加强技术投入，突破高可靠性、高稳定性的军工电源制造工 艺壁垒，提高电源模块产品的国产化程度。
军工领域存在较高的资质壁垒、技术壁垒、资源壁垒，公司积淀深厚，持续 突破向上。军工电源具有较高的行业壁垒，获取军工资质需满足严格的审查条件 并通过一套严格的审查流程，对企业的生产能力、技术力量、人员配置有较高的要求，而且申请周期较长，资金成本较高。资质方面，公司子公司霍威电源是专 门从事军工电源研发及生产的高新技术企业，具备《二级保密资格证书》、《装 备承制单位资格证书》等相关军工业务资质。技术方面，军方会根据应用环境对 设备形状、指标参数提出特殊要求，要求配套厂商配合开发，定制化特征明显， 对技术要求非常高。
公司在技术研发方面投入大量资源，已经形成了相对完善的 研发组织架构，相关人员具有丰富的技术经验，已经研发出多种型号的电源产品， 包括整流电源、逆变电源、DC/DC电源、双向电源等。资源方面，公司主要客户 为国内军工装备制造集团下属的军工企业和科研院所，并与相关客户建立了良好 的合作关系。整体看，公司在各方面均实现有效突破并与下游客户开展密切合作， 军工客户粘性强有利于订单持续放量，新品迭代提升单品价值量，公司业绩有望 逐步兑现。
3.2.2、国产替代下国内企业加速成长
海外厂商积淀深厚，国内军工企业取得长足进步。国防军工领域对电源产品 在极端环境下的功率、效率、体积和可靠性等要求极高。早期国内电源厂商技术 相对落后，国内相关市场份额主要被 Vicor、Interpoint 等国外产品占据。但 Vicor2022 年报显示当年其对中国和香港的出口约为 0.75 亿美元，同比减少 23.8%。随着我国军工供应链强调自主可控+技术持续攻坚，霍威电源、新雷能、 中电科 43 所、振华微电子、电科 24 所、甘化科工、航天长峰等国内公司开始崭 露头角强势崛起。
军工电源市场格局相对分散，但随着国产化深入推进，竞争格局预计得到优 化，国内头部企业有望充分享受价值链分配。2022 年全球军工电源行业市场规 模为 646.72 亿元，国内企业新雷能、通合科技等一线厂商虽然取得长足进步， 但是规模体量依旧较小，主要原因：1）我国定制军工电源行业起步较晚，上游 器件及材料等受制于海外企业；2）同业产品仍聚集在中低端，盈利承压。随着 头部企业紧跟趋势加快新品研制迭代，国产替代带来需求量井喷，相关企业营业 收入预计实现快速增长，盈利水平维持高位。
量：根据通合科技定增问询函回复，霍威电源2019/2020 年产能利用率分别 为 100.58%/113.4%，处于满负荷生产状态，现有生产能力与市场需求增长已不 相匹配，制约了公司军工电源产品市场份额的进一步扩大和行业地位的进一步提 升。目前公司正积极实施新一轮产能建设，随着产品结构优化紧密契合客户需求， 公司营收有望实现快速提升。利：较高的准入门槛、技术及客户资源壁垒造就了该行业普遍较高的毛利水 平。通合科技近几年毛利率维持在 50%以上，处于行业领先。未来随着更高附加 值的新品迭代升级叠加产能落地爬坡带来的规模经济，盈利水平有望继续拔高。
3.2.3、收购霍威优质资产，加码研发与产能建设步入收获期
霍威电源主要业务为军事装备用电源及电源模块的研发、生产与销售。2019 年上市公司通过定增形式向常程、沈毅、陈玉鹏、西安霍威卓越电子科技合伙企 业（有限合伙）购买其所持有的霍威电源 100%股权。 技术立身，有力推进先进产能建设。上市公司及霍威电源拥有包括谐振电压 控制型功率变换器技术、 三相有源功率因数校正技术、高频开关电源均流技术、 模块化程控电源系统技术、 高功率密度多路输出电源、军用浪涌抑制技术和DC/DC 模块输出纹波抑制技术在内的多项核心技术，为项目实施提供了强大技 术支撑。募投项目生产的低功率 DC/DC 电源模块与现有产品存在一定差异，主 要体现在输出功率处于更高范围，产品定位相对高端，产品附加值有一定提升。
资源禀赋强，市场销售网络搭建日臻成熟，有效保证产能消纳。募投项目产 品可广泛应用于航天、机载、弹载、兵器、雷达、通信、舰船、电子对抗等国防 装备，其目标客户主要是国内军工装备制造集团下属的军工企业和科研院所。霍 威电源拥有完善的销售网络体系，在全国各地（包括北京、武汉、成都、哈尔滨、 华东、太原等）设立了多个办事处，能够及时响应和服务客户，满足客户需求。
“基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化项目”预计可形成合计 2.9 万块电源模块产能，将有力缓解公司产能不足的问题，而产品结构的升级将有效 提升附加值从而进一步提升盈利水平。募投项目包含低功率 DC/DC 电源模块年 产能 14000 块、大功率 DC/DC 电源模块年产能 5000 块、三相功率因数校正模 块年产能 5000 块以及多功能国产化军工电源年产能 5000 台，本项目投产后的 预计可实现 3 亿元产值。
3.3、电力电源压舱石，配网自动化着眼未来
3.3.1、智能电网景气度向上，电力操作电源充分受益
传统电网增速向上，回归至平稳态势。2019 年国内电网投资规模 5533 亿元， 同比下滑 4%，主要系电网企业提前一年完成国家新一轮农网改造升级任务，占 电网投资比重达 44.3%的 35 千伏及以下电网投资同比下降 20.2%。在历经 2020 年恢复性增长后，2021/2022 电网投资规模分别达到 5877 亿元/6262 亿元，同 比增长 6.62%/6.55%。 智能电网增速更为可观，产业链相关环节有望受益。随着宏观政策、数字技 术进步与升级等多重利好因素的叠加影响，能源与互联网融合进程加快，智能电 网行业迎来高速发展阶段，市场规模由 2017 年的 476.1 亿元增长至 2022 年的 979.4 亿元，5 年 CAGR 达 15.5%。
电网智能化趋势确立。2009-2020 年，国家电网智能化投资共 3841 亿元， 占电网总投资的 11.1%。第一阶段 2009-2010 年的电网总投资为 5510 亿元， 智能化投资为 341 亿元，占电网总投资的 6.2%；第二阶段电网总投资为 15000 亿元，智能化投资为 1750 亿元，占总投资的 11.7%；第三阶段电网总投资为 14000 亿元，智能化投资为 1750 亿元，占总投资的 12.5%。智能电网规模的扩 大会导致系统关键节点不断增多，电网调度的难度有所增加，从而对电力操作电 源的性能提出更高的要求。“十四五”期间电网及相关产业投资将超过 6 万亿元， 智能电网投资有望拉动上游电力操作电源产业加速放量。
公司从事电力操作电源行业超过 20 年，对行业发展有着深刻的理解与洞察， 具备电力操作电源模块、电力用 UPS/ 逆变电源、配网自动化电源、配套监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统等全系列产品的研发、生产和营 销能力。经过 20 多年的创新与耕耘，依托公司核心专利技术所形成的产品优势 以及良好的市场基础，公司在行业内始终保持领先的技术研发和营销水平，与同 类企业相比具有明显的优势，处于行业领先地位。
3.3.2、智能电网新应用：配网自动化
智能电网行业逐渐推广配网自动化。电力系统配网自动化电源是电力操作电 源模块技术的新应用，主要起到监控、故障定位及快速维修进而保障供电稳定性 的作用。公司产品的技术参数、制造工艺、可靠性等方面表现受到市场认可，具 有良好市场前景。
4、盈利预测
公司主要产品包括新能源汽车、智能电网及军工装备，三块业务协同促进长 期发展。 核心假设：1）新能源汽车：主要产品为充电模块及车载电源。受益于电动 车行业高景气及模块在产业链中的核心地位，公司业务有望保持较高增速。凭借 多年来深厚的技术积淀、长期合作的客户资源以及海外市场突破，充电模块或可 实现超越行业增速的营收增长。2）军工装备：主要产品为定制电源。准入壁垒 高，公司与霍威凭借技术、客户深厚积累在新一轮产品迭代与产能扩张后有望实 现高速增长。3）智能电网：主要产品为电力操作电源。与国网深度合作确保订 单长期稳定，有望保持稳健增长。
业务拆分： 1） 新能源汽车：拳头产品充电模块技术壁垒高，公司在业内稳居第一梯队， 随着大功率产品迭代及出海加速扩张下，我们预计 2023/2024/2025 年 营业收入分别达到 5.58/9.49/15.19 亿元；车载电源相对保持稳健增长， 我们预计2023/2024/2025年营业收入分别达到0.47/0.56/0.68亿元。 我们预计 2023/2024/2025 年新能源车业务整体营业收入分别达到 6.05/10.06/15.87 亿元，随着大功率模块出货占比持续提升，我们预计 对应毛利率分别为 23.38%/23.94%/24.67%。
2） 军工装备：定制电源主要用于军品领域，受益于国防现代化及核心部件 国产化趋势迎来黄金发展期，公司凭借技术及客户资源加快突破，我们 预计 2023/2024/2025 年营业收入分别达到 1.76/2.64/4.22 亿元，在 多功能模块加快出货情况下毛利率预计提升至 55%/56%/57%。 3） 智能电网： 电 力 操 作 电 源 业 务 在 深 耕 中 不 断 前 行 ， 我 们 预 计 2023/2024/2025 年营业收入分别达到 1.41/1.70/2.04 亿元，在配网自 动化驱动下盈利水平有望提升，我们预计对应毛利率分别为 38.39%/39.00%/39.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
