6月6日，海南钧达新能源科技股份有限公司（以下简称“钧达股份”，002865.SZ）披露，2022年向特定对象发行股票成功，募资27.76亿元，拟用于收购江西省上饶市捷泰新能源科技有限公司（以下简称“捷泰科技”）49%股权、高效N型太阳能电池研发中试项目及补充流动资金及偿还银行借款。
本次发行完成后，钧达股份分两步成功收购估值29.53亿的捷泰科技100%的股权，并且通过重大资产出售和再融资的方式筹集了相应的支付价款以及捷泰科技未来进一步发展所需要的资金。本次向特定对象发行股票对象13家，包括UBS AG、Goldman Sachs International、华夏基金、中国人寿资产等。
由此，钧达股份完成了主营业务转型，从收购前的汽车内饰件产销转为光伏PERC电池产销；市值从20亿上下徘徊冲到到逾350亿、现回落到240亿；捷泰科技则至2023年底拥有9.5GW P型电池产能和44GW TOPCon电池产能，为全球最大的独立TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）电池厂商，产能为上市前的16.7倍。
钧达股份并购转型，初战大获成功。该系列交易的操刀人为精品投行文艺馥兴及其掌舵人阮超。
1.转型压力：汽车内饰件业务
2.并购转型：光伏电池片
3.并购成长：初战告捷
4.成长前景：前路尚远
I.转型压力
钧达股份成立之初主营业务为汽车塑料内外饰件开发、生产和销售，于2017年在深交所挂牌上市。
而登陆资本市场之后，由于汽车行业已进入存量竞争阶段，整个行业出现增长乏力，钧达股份也不例外。
同时，由于全球汽车产能过剩，钧达股份净利润也受到影响，并出现连年下滑，2020年净利1355万元，只有2017年的20%。营收CAGR2017-2020年为-9.36%，净利润CAGR2017-2020年为-41.43%。
净利润率更是大幅下滑。2020年，虽然毛利润率还有22.74%，但净利润率已经只有1.58%，只有2017年的27%。净利润率CAGR2017-2020年为35.38%。
企业的增长压力是巨大的，关键是行业也不性感，要么向内深挖潜力，要么向外寻求成长。
II.并购转型
钧达股份外延成长采取了并购转型的方式。整个过程历时超过两年半，分四步走：先是收购捷泰科技子公司，试水光伏和友军；然后现金收购捷泰科技51%控股权实现并表；接着出售公司汽车内饰件业务，聚焦光伏、回收现金流；最后通过定向发行募集收购资金和运营资金，完成100%股权收购。
第一步，试水光伏和友军捷泰科技
2021年2月19日，钧达股份向捷泰科技控股子公司上饶市弘业新能源有限公司（以下称“弘业新能源”）增资1.5亿元，增资后将持有弘业新能源12%股权，成为其第三大股东。这是钧达股份进军光伏的“第一步”，事后来看，也是钧达股份试水收购捷泰科技的第一步。增资前，上饶捷泰新能源科技有限公司持有弘业新能源54.55%股份，上饶经济技术开发区城市建设工程管理有限公司持有45.45%股份。增资后，上饶捷泰新能源科技有限公司持股比例降至48%；上饶经济技术开发区城市建设工程管理有限公司持股比例降至40%；钧达股份持有12%股份。
第二步，收购捷泰科技51%股权
2021年6月13日，钧达股份披露重大资产购买草案公告，拟现金收购上饶市宏富光伏产业中心（有限合伙）（以下称“宏富光伏”）以及上饶市展宏新能源科技中心（有限合伙）（以下称“上饶展宏”）持有的捷泰科技51%股份，成为其最大控股股东，交易对价14.34亿元。重组草案显示，钧达股份拟通过江西产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技有限公司47.35%股权，交易金额约13.31亿元；同时通过协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权，交易金额约1.03亿元。业绩承诺方面，管理层承诺捷泰科技2021-2023年的净利润分别不低于2.1亿元、2.7亿元、3.1亿元，累计净利润不低于7.9亿元。
然而截至2021年3月末，钧达股份的货币资金余额仅为2.03亿元。14.34亿元交易总对价中，6亿元为股东借款，6亿元为并购贷款，剩余2.34亿元为公司的自有资金和其他自筹资金。
第三步，出置汽车内饰件业务聚焦光伏业务
2022年1月，钧达股份公告向其控股股东海南杨氏家族科技投资有限公司现金出售汽车塑料内饰件业务相关的资产组，合计作价10.57亿元。通过资产置出，上市公司剥离了增长乏力、亏损严重的汽车饰件业务，更加聚焦光伏电池片业务。通过该步骤，上市公司回流资金约10亿元。
第四步， 收购募资定向发行成功
回到开头，钧达股份2022年6月16日公告，公司拟参与竞买上饶市宏富光伏产业中心（有限合伙）在江西省产权交易所公开挂牌转让的上饶捷泰新能源科技有限公司33.97%股权，挂牌底价10.53亿元；同时，通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易额4.66亿元；合计收购捷泰科技剩余49%股权，交易对价15.19亿元。完成后，将100%持有捷泰科技。同时，公司拟非公开发行股票募资不超28.3亿元，用于收购捷泰科技49%股权、高效N型太阳能电池研发中试项目、补充流动资金及偿还银行借款。
III.并购成长
钧达股份主业通过并购置入和置出、腾笼换鸟转型后，业务高速成长、盈利与回报能力大幅提升。
2022年公司总资产94.89亿元，是2020年的5倍多；净资产10.51亿，与2020年基本持平；营收2022年达到116亿，是2020年的13.5倍；净利8.21亿，是2020年的61倍。
钧达股份净利润率2022年为7.08，是2020年的4.5倍；ROE2022年为42.82%，是2020年的9.7倍；ROIC2022年为88.92%，是2020年的2倍。
与此同时是资产负债率从2020年的43.60%，飙升到2022年的88.92%。此次，定向发行新股的成功，将实现债股置换，进一步改善公司的资产负债，增厚公司净资产。
二级市场上，自钧达股份收购光伏资产实施转型以来，复权价格从13.14元飙升到最高190.17元，后者是前者的14.55倍，即时股价格从20多元飙升到256元，后者是前者的13倍。公司市值从20亿元上下纠缠，到一飞冲天的逾350亿元，增加了16倍。
这一些列操作和结果，堪称史诗级的。整个交易的操盘人是精品投行文艺馥兴。
IV.泰捷科技
但，目前只是实现了转型，并首战告捷。管理层业绩承诺期结束后，未来3-5年公司客户、市场和业绩是否能够稳健成长，商誉能否有效减计，这是判断这宗交易成功的一些关键结果。
行业上，2016年中国光伏产业3360亿元，2022年我国光伏产业产值突破1.4万亿元人民币，光伏产业产值CAGR2016-2022年为26.85%。
技术路线上NTOPCon能效高更为领先，而捷泰科技是NTOPCon领域国内一哥，拥有领先优势和规模大增优势。捷泰科技采用的效率更高的N（磷）型TOPCon新兴主流技术路线，其2020年占行业比3.5%，有望获得更快的增速。根据光伏协会产业发展路线报告，N型高效电池2030年转换效率或超过25.5%，比P型电池高出1个百分点以上。而公司第一大客户晶科能源的N型TOPCon 技术研发接连取得突破， 已投产的35GWN型TOPCon电池量产平均效率达 25.3%，同时电池良率已与PERC电池基本持平，相关技术和生产工艺在行业内具备一定领先优势。
不过，从毛利而言，目前的数据显示，2021年和2022年公司毛利率为11.9%和11.64%，较之前10年来20%以上的毛利率都低，2021年、2022年的营收的高增长是体量增加带来的。2022年的净利润率大幅提升，是否可以持续依然需要观察，因为捷泰科技过去数年的净利并不稳定，波动还比较大。
捷泰科技前身为江西省展宇新能源股份有限公司，是国内最先进的太阳能光伏电池片生产商之一，其2019年电池片出货量位列行业前五。其主打产品为大尺寸（182mm&210mm）单晶PERC电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平。截至2022年6月，捷泰科技产能规模突破8.8GW，产能规模仅次于通威股份和爱旭股份。不过，数据显示，捷泰科技的业绩波动极大。2019年、2020年和2021年一季度，捷泰科技分别实现扣非后净利润为6131.92万元、-5856.16万元、2463.2万元。
其净利波动比较大的原因之一，可能是客户过于集中。主要是其对第一大客户的依赖值得警惕。2020年-2021年，捷泰科技前五大客户占当期销售收入比例高达73.55%和70.92%。不过，其第一大客户亦是行业领军企业，增长迅猛。
但是，从单晶硅龙头隆基绿能来看，钧达股份/捷泰科技的毛利率、净利率还算可以。隆基绿能其净利润率近5年都维持在11%以上，毛利率维持在20%以上，2022年毛利率为15.38%、净利润率为11.44%。这次钧达股份定增完成后，随着财务费用的下降，有望净利润率得到改善。
除此之外，捷泰科技未来的发展，亦存在诸多不确定性。从产业链上看，捷泰科技处于电池环节的中游地位，受上游硅片价格及下游组件厂商需求影响大，承担着双重压力。研报显示，目前在龙头组件企业纷纷增强垂直一体化背景下，电池片企业利润已被严重压缩。以电池片出货量排名全球第二的爱旭股份为例，2021年在营收154.7亿元，同比增长60.09%的基础上，归母净利润依旧亏损1.26亿元。这是钛媒体的分析，不过罗辑好奇认为，这主要会受到下游的影响大一些。
从行业上看，近年来市场上投资N型TOPCon的厂商热情高涨，一时间各大厂商争相上马TOPCon电池组件项目，掀起了TOPCon迭代、扩产热潮。此举不仅使得行业竞争加剧，而且还可能会面临产能过剩。
对于光伏行业产能是否有过剩风险这个问题，在今年第十六届(2023)SNEC大会上，隆基绿能创始人、总裁李振国表示，从终极形态上来看，光伏行业的市场规模会非常大。但是阶段性产能过剩的局面随时可能会发生。（产能过剩）可能是下个月，可能是下个季度，也可能是下半年。甚至当然也有可能是到明年才会发生，但越发生得晚，可能下一轮过剩的程度就会越强。
最后，商誉的问题也值得重视，有待逐年盈利来消化，前后收购的总对价为29.53亿元，捷泰科技净资产为10.8848亿元，商誉达到18.6452亿元，商誉占当时捷泰科技营收的36.88%、商誉净资产比为171%。
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