（报告出品方/作者：国金证券，陈屹，李含钰）
一、PCB化学品龙头，业绩有望底部回暖
1.1、以电子化学品业务起家，产业布局不断丰富
公司目前已形成以“高性能电子化学品”、“高品质化学试剂”和“新能源材料”为主 导的，集研发、生产、销售和服务为一体的专用化学品产业体系。从发展历程来看， 公司成立于 1980 年，早在 2002 年就成立了“广州研发中心”并在 2011 年成立国内 第一个电子化学品“院士工作站，在电子化学品领域积淀较为深厚。2017 年开始通 过启动年产 1.4 万吨锂电池正极材料项目正式布局新能源材料，并在 2018 年成为首 批工信部《新能源汽车废旧电池蓄电池综合利用行业规范条件》5 家企业之一。目前 公司 PCB 化学品业务相对稳定，后续发展重心更多集中于新能源材料板块。
受整体行业影响，公司业绩阶段性承压；费用管理有所优化，毛利率企稳的同时净利 率小幅提升。从公司过去的整体经营情况来看，公司收入表现一直稳步向上增长， 2018 年以前净利润表现也相对稳定，2019 年由于锂电材料板块盈利下滑导致净利润 向下，后续随着收入增长和盈利能力的修复公司业绩开始底部向上，2022 年实现收 入 33 亿元，同比增长 28%；归母净利润 1.17 亿元，同比增长 88%。
从公司整体盈利 能力来看，2019 年开始毛利率大幅下滑，过去几年稳定在 15%左右，在降费率的影响 下，公司净利率有所回升，从 2019 年底部的 0.8%提升至 2022 年的 3.5%。今年以来， 由于下游电子行业仍然持续承压叠加库存高企，上游原料的需求也同样受到影响，公 司 1 季度业绩明显承压，实现了营业收入 6.5 亿元，同比下滑 14%；归母净利润亏损 1.88 亿元，同比下滑 634%，其中计提资产减值损失 1.65 亿元。
目前公司的收入核心来源仍为 PCB，但该板块业务盈利能力下滑后核心利润来源变为 了锂电材料。从公司各个产品的盈利能力来看，PCB 化学品的毛利率从 2019 年开始 持续下滑，从过去最高接近 30%的水平降低至 2022 年的 11%；化学试剂毛利率较为稳 定，基本维持在 30%以上；锂电池材料盈利能力修复较为明显，从 2019 年底部的 3.2% 提升至 2022 年的 16.6%。从细分业务占比来看，2022 年 PCB 化学品收入占比为 44%， 毛利占比降低至 32%；锂电池材料收入占比提升至 39%，毛利占比高达 43%。
1.2、柳暗花明，PCB产业链有望底部向上
PCB 化学品位于产业链中游，上游原材料主要为硫酸钯、硫酸镍、次磷酸钠等基础化 工产品，下游主要为印制电路板（PCB）。PCB 被称为“电子产品之母”，指采用印制技 术，在绝缘基材上按预定设计形成导电线路图形或含印制元件的功能板，用于实现电 子元器件之间的相互连接和中继传输，是电子信息产品不可缺少的基础元器件，下游 主要应用于通讯电子、计算机、汽车电子、消费电子、工业电子等领域。
PCB 行业整体市场空间广阔但增速偏缓，我国作为全球 PCB 的主要产区行业增速相对 更高。从 PCB 的下游需求分布来看，通讯、计算机和电子为最核心的应用领域，根据 Prismark 报告数据显示， 2022 年终端客户调整库存，减少供应链，对 PCB 行业产生 影响，全球电子整机市场需求进一步下降，PC、手机和电视市场以及汽车行业需求持 续疲软，PCB 市场增长几乎完全由封装基板驱动；同时服务器、新能源汽车以及苹果 供应链等 PCB 表现相对较好。2022 年全球 PCB 的产值规模同比增长 1%达到 817 亿美 元，其中我国 PCB 产值规模同比增长 1.3%达到了 3078 亿元，占全球 PCB 产值规模的比例为 55%。
PCB 产业重心逐渐往亚洲转移，行业格局仍待优化。从 PCB 行业产值分布来看，目前 我国已经成为核心产地，过去随着产业重心的转移我国 PCB 行业新增企业数量较多， 近几年随着行业增速的放缓，我国 PCB 行业新增企业数量也开始放缓，2021 年行业 新增相关企业数量为 118 家。根据 CPCA 资料显示 PCB 专用电子化学品占普通 PCB 制 造总成本约 3-5%，占高端 PCB 制造总成本约 5-10%，可测算出 2022 年全球 PCB 化学 品市场产值约为 300 亿元。
PCB 制造过程复杂且工序繁多，公司产品主要用于表面处理。涉及专用电子化学品使 用的主要制程涵盖孔金属化、电镀、表面处理等，其中表面处理还可划分为线路图形、 铜面处理、最终表面处理等制程。从应用情况和产值分布来看，线路图形、铜面处理、 孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产 值的 10%、10%、40%、20%、20%。
从行业竞争格局来看，PCB 化学品具有较高的技术 门槛，PCB 化学品的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、 导通性、信号传输等特性和功能上的优劣，因此 PCB 厂商对于 PCB 化学品供应商的选 择非常谨慎。早期中国大陆 PCB 化学品市场由外资品牌所垄断，本土 PCB 化学品品牌 从周边物料（如洗槽剂、消泡剂、蚀刻、剥膜、退锡）开始进入市场，经过多年技术 积淀及研究发展，PCB 化学品逐步改变绝大部分被国外公司垄断的局面。从供应商情 况来看，目前表面处理制程采用的专用化学品的国产化程度相对较高，公司主要供应 铜表面处理和最终表面处理类产品，国内同类企业还有贝加电子和天承科技等。
公司目前具备 5 万吨 PCB 化学品产能，规模优势显著，连续 12 年荣获 CPCA 中国电 子电路行业专用化学品主要企业榜单第一名。从产品结构来看，公司产品分为高纯化 学品及复配化学品：PCB 高纯化学品是以金属或含金属的化合物为主要原料，经分离 提纯、化学合成等工艺制造而成的高纯电子级化合物；PCB 复配化学品是以多种不同 功能的化学原料，通过使用复配技术、按特定的配方调配而成的配方型产品。从收入 规模和增速来看，公司 PCB 业务收入增速趋势基本和同行业保持一致，收入规模遥遥 领先，但近几年随着行业承压盈利能力有所下滑。
公司研发投入仍待加强，但其他费用管控相对良好，营运能力仍有优化空间。对比 PCB 化学品企业的费用管理和营运情况来看，公司研发费用率常年维持在 4-5%的水平， 对比同业仍有一定的提升空间，但销售和管理费用公司控制的相对较好，管理费用率 近几年一直维持在 10%以下，销售费用率基本控制在 3%以下，远低于同类企业；存货管理方面，公司存货周转率相对同类企业较低，仍有一定的提升空间，同时应收账款 及应收票据周转率管理较好，相对同业较高。
1.3、化学试剂：产销规模稳步增长，盈利稳定性较好
化学试剂行业空间较大，市场增速相对稳定。化学试剂是在工业级化学品基础上提纯 制得的精细化工产品，按用途可以分为通用化学试剂、PCB 用化学试剂以及超净高纯 试剂，按纯度可以分为实验纯≥90%、化学纯≥99.5%、分析纯≥99.7%、优级纯≥99.8%、 高纯试剂≥99.99%、基准试剂≥99.99%。不同的纯度对应的工艺复杂度也会不同，纯 度越高需要的工艺越复杂，难度越高。化学试剂行业广泛应用于医药、生物技术、环 保、食品、农业等领域，随着这些领域不断发展，化学试剂市场规模也将持续增长。
根据洛克化工网数据显示，目前全球化学试剂市场规模约为1500亿美元，预计到2025 年将达到 1800 亿美元，年平均增长率为 4.1%。受到生物技术、制药和农业等行业需 求的推动，亚太地区的化学试剂市场规模增长速度相对较快。目前国内试剂市场常用 流通品种近 10 万种，国内试剂品种的生产累积总数约有 1 万多个，其中生产领域通 用试剂约占 70%以上，科学研究领域占 30%。
公司的化学试剂业务发展较为稳定，多年来均为中国化学试剂行业十强企业。从行业 格局来看，目前全球主要的化学试剂供应商包括美国 Sigma-Aldrich 公司、德国 E.Merck 公司、日本和光纯药工业株式会社、美国 ThermoFisher 公司等；国内化学 试剂供应商主要有国药集团、西陇科学和泰坦科技等。对比同类企业，可以发现公司 的化学试剂产品规模不大，但收入基本维持稳步向上的正增长态势，且近几年毛利率 基本维持在 30%以上，相对同业盈利能力较高且稳定。从研发投入来看，相对国内同 其他化学试剂企业，公司研发费用率较高，一直维持在接近 5%的水平。
1.4、锂电材料：产能扩张和新业务拓展同步推进
公司 2017 年开始切入锂电材料业务，规模不断扩张。公司主要产品有磷酸铁、磷酸 铁锂及磷酸锰铁锂系列产品，过去几年公司在不断扩张规模，产能从 2020 年的 1.8 万吨扩大至 2022 年底的 3.4 万吨，目前还有 2.6 万吨产能仍然在建。同时，锂电材 料业务板块产销收入也在持续增长，2021 年之前收入增长相对缓慢，从 2017 年的 1.3 亿元增长至 2021 年的 3.1 亿元，2022 年随着产品价格向上和规模扩大，销量从 2017 年的 0.4 万吨增长至 2022 年的 2.8 万吨，当年收入同比增长 319%达到 13 亿元。
公司近几年开始大力发展锂电材料相关业务，盈利能力优化且重视研发。随着新能源 产业链的快速发展和成熟，目前锂电池正极材料供应商以国内企业为主，主要生产磷 酸铁锂正极材料的企业主要有湖南裕能、德方纳米和万润新能等，公司 2017 年起步， 扩张速度相对较慢，2019 年开始随着公司规模扩大和行业整体向好，盈利能力修复 较为明显，2022 年在整体行业盈利向下的背景下，公司锂电材料业务的毛利率仍然 维持了向上的趋势，主要得益于规模效应的发挥和产业链一体化的助力。目前公司磷 酸铁锂市占率仅为 1%，磷酸铁市占率仅为 2%，未来提升空间较大。此外，相对国内 同其他磷酸铁锂为主的锂电材料企业，公司研发费用率较高且相对稳定。
磷酸铁锂电池的安全性和性价比优势显著，公司作为重点布局磷酸铁锂电池材料生 产和回收的企业有望受益。2019 年以前在国家新能源补贴政策的推动下，能量密度 相对更高的三元电池装机量持续领先，2019 年时三元电池装机量占比高达 65%，而磷 酸铁锂电池装机量占比仅为 32%。2019 年之后随着补贴政策的退坡和归零，行业对于 电池的安全性、使用寿命和成本的关注度大幅提升，磷酸铁锂电池依托其性能优势开 始快速抢占市场，装机量占比从 2019 年的 32%提升至 2022 年的 62%，在当前产业链 降本的背景下，磷酸铁锂电池有望凭借其成本优势继续维持主流地位。
募投项目推进回收业务产业化落地，一体化布局持续完善。从产业链角度来看，锂电 池行业由上游基础原料、中游锂电池材料和锂电池模组、下游应用和锂电池回收利用 三部分组成。上游锂电池的基础原料主要有钴、锂、镍、锰、磷酸、铁、石墨等；中 游锂电池材料主要有正极材料、负极材料、隔膜、电解液；下游应用领域主要包括动 力电池及储能等，锂电池回收利用是采取火法、湿法冶金工艺以及固相电解还原技术， 把使用过的电池通过回收再次利用。公司今年规划通过定增募集 12.5 亿元，主要用 于投资高性能锂电池材料项目，该项目总投资规模为 12.4 亿元，拟采用 11.7 亿元的 募集资金用于该项目的建设。
项目实施主体为公司全资子公司中力材料，拟采用公司 拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产 5 万 吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线。项目建设周期为 1.5 年，根据可研 报告数据显示，项目达产后预计公司可实现营业收入 25.4 亿元，毛利润 4.6 亿元。 通过本项目的实施，公司将打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料 再造”的新能源材料全生命周期循环体系，提升公司在退役锂电池综合回收利用领域 的核心竞争力。
二、快速切入锂电回收领域，打开未来成长空间
2.1、锂电回收前景广阔，技术和渠道为核心竞争力
锂电池出货量随着新能源汽车产销量同步进入爆发期，动力电池快速放量后将推动 报废高峰期到来。2021 年开始我国新能源汽车产销量和锂电池出货量实现飞速增长， 产销量同比增长均在 150%以上，2022 年产销量增速接近 100%，产销量分别达到 705.8 万辆和 688.7 万辆。我国锂电池出货量增速和新能源汽车产销量增速表现较为一致， 2021 年增速高达 110.9%，2022 年仍然延续了高增长的态势，出货量同比增长 97.7% 达到 660.8GWh。
动力电池快速放量后将推动报废高峰期到来。《电动汽车动力电池回收模式研究》一 文中提到我国汽车年平均行驶 1.6 万千米，在同样的行驶条件下，纯电动乘用车动力 电池的使用寿命约为 4-6 年左右；而纯电动商用车日行驶次数多、行驶里程长、充电 较为频繁，其动力电池的使用寿命约为 2-3 年。目前我国私人乘用车平均报废年限在 12-15 年，商用车强制报废年限为 10 年，电动汽车在其寿命周期内至少更换 2 次动 力电池，而且由于意外和人为等不确定性因素，动力电池的寿命周期还会不断变化。 考虑到 2021 年开始动力电池产业链进入爆发期，预计在 2025 年将开始迎来电池报 废替换的高峰期。
锂电池报废量快速增长后将同步推动锂电回收业的高速发展，金属锂为核心回收产 品。根据《锂电回收业分析》中对全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料的预测， 未来十年报废电池及生产废料量复合增速将达到 43%，2025 年可回收的锂电池量可 达到 325GWh。考虑到目前动力电池回收业务仍处于发展初期，未来几年随着废旧电 池量的增长市场回收规模也将快速增长，预计 2021-2025 年锂电回收市场规模复合 增速可达到 80%以上，2025 年动力电池市场回收规模可达到 588 亿元，从含量和价值 量来看金属锂是锂电回收中极为重要的组分，从市场规模来看，在动力电池市场回收 规模中金属锂的占比一直在 60%以上，预计 2025 年的动力电池中的金属锂回收市场 规模约为 365 亿元。
政策促进锂电池回收行业稳步发展的同时推动行业逐渐规范。近年来，我国新能源汽 车产业快速发展，动力电池退役量逐年增加。做好动力电池回收利用工作，对于提高 资源利用效率、保障新能源汽车产业持续健康发展具有重要意义。自 2016 年开始， 我国各部门开始发布和动力电池回收的相关政策，一方面支持和鼓励企业开展电池 的回收再利用，另一方从回收率等指标方面对企业技术水平提出要求，一定程度上限 制行业的野蛮生长，促进行业理性稳步发展。
锂电产业链相关企业纷纷开始布局回收业务，公司作为首批符合工信部《新能源汽车 废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》全国 5 家企业之一，具备先发优势。2022 年 12 月 16 日，工信部正式公告第四批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业 规范条件》企业名单，符合条件的企业共有 41 家，其中梯次利用企业 26 家，再生利 用企业 14 家，综合利用企业 1 家，前四批累计公告符合条件的企业共计 84 家。从各 家企业的产能布局情况来看，格林美、华友钴业、赣锋锂业和邦普循环等企业的进展 相对较快，目前已经形成了万吨以上级别回收处理规模。公司在 2021 年公告通过自 筹 4.54 亿元建设废旧锂电池高效综合利用暨高性能电池材料扩建项目，建设周期为 2 年，预计达产后可实现 8.6 元营业收入和 1 亿元净利润。
2.2、技术优势：一体化布局打通铁锂回收再生链条
目前锂电回收提锂产业化应用相对成熟的工艺是湿法工艺。从锂离子电池中回收锂 金属则包括电池预处理、材料分选、金属富集和金属分离提纯四个过程，在完成材料 分选后，对含稀有金属的材料采用火法和湿法等工艺实现金属富集，再利用化学沉淀、 溶剂萃取和水吸收等方法对金属分离提纯。对比分析几种提锂方法，湿法工艺具有对 设备和操作要求低、化学反应选择多、综合回收率高和产品纯度高等优势，近几年应 用相对更为广泛，但其反应过程中通常会采用大量的强酸、强碱和萃取液，试剂消耗 量巨大且会产生废液以及伴随性有毒气体造成二次污染，需要对废液废气进行进一 步的处理。
公司在锂电池综合利用方面进行了成功产业化实践，参与制定了多项行业标准。公司 自主开发并掌握了退役磷酸铁锂电池综合回收利用的关键核心工艺技术，针对传统 回收工艺的锂和磷铁渣全组分回收率低、废水处理成本高等关键技术难题实施技术 攻关，实现退役磷酸铁锂电池的高值化回收利用，形成锂离子电池闭环的产业链并降 低可锂电池成本。并且参与制订了行业标准《电池用硫酸锰》，并充分利用在电子化 学品领域掌握的多级串联络合萃取提纯技术、结晶控制等多项核心技术，为高纯度的 镍、钴、锂、锰等锂电池正极材料的基础原料加工方面提供良好的技术条件。
公司为首批工信部白名单企业，具备先发优势的同时技术仍在不断更新。公司产业链 布局覆盖了锂电池全生命周期，自主研发精细拆解工艺代替了传统的粉碎分选方式， 并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时， 也提升了湿法回收的增值空间。受益于多年的化学品技术积累，公司在三元和铁锂回 收均具备技术优势，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合 回收率超过 95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水 的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收率超过 98%。从后续工艺改 进的角度来看，公司自 2016 年到去年年底一直在申请和锂电回收相关的专利，从过 去的回收方法研究延伸到当前的高效回收，随着专利技术的持续更新，公司有望在行 业内维持较为领先的地位。
2.3、渠道优势：客户基础良好，建立多元合作
目前废旧动力电池回收方式驳杂，具备先发优势的相关企业更容易建立渠道壁垒。参 考欧美发达国家的电池回收经验，锂电回收路径中的三大主体为动力电池厂商、电动 车厂商和电池租赁公司，一般情况下动力电池厂商承担电池回收的主要责任，电动车 厂商和租赁公司会起到配合作用。不同来源取得的废旧电池品质差异较大，这使得回 收成本高昂，因此具有经济可行性的回收技术和稳定的废旧电池供应渠道是企业长 远发展的必备条件。
公司与多家企业签订了合作协议，建立了广泛且稳定的回收渠道。公司自 2018 年开 始推进与下游企业的合作，公司领先的行业地位赢得了与各车企以及动力电池企业 的合作机会，目前合作伙伴涵盖车企、动力电池生产企业、客运公司、梯次利用企业等，公司推出的电池全生命周期整体服务也利于扩展供应来源。在动力电池回收方面， 公司拥有处理量达 1 万/年吨退役锂电池综合回收生产线、处理量达 2 万/年吨退役 电池梯次利用生产线、在建处理量达 4 万/年吨精细化拆解生产线，同时与珠海格力 金融投资管理有限公司合作，拟投资约 30 亿元打造 10 万吨/年的锂电池材料产能的 标杆项目。
三、盈利预测
PCB 化学品：公司暂无新增产能规划，今年在整体行业影响下短期业绩承压，未来随 着行业需求的修复和上游原料压力的缓解，公司产能利用率和毛利率水平都将逐渐 提升，预计 2023-2025 年销量分别为 3.75、4.25、4.75 万吨，假设未来三年该板块 毛利率分别为 11%、12%、14%。 化学试剂：公司暂无新增产能规划，假设后续产能利用率维持稳定，假设未来 3 年维 持满产满销的状态，预计年销量为 2.065 万吨，考虑到整体行业格局相对稳定且公司 盈利能力稳定性也较好，假设未来三年该板块毛利率维持在 32%。
锂电材料：目前有 2.6 万吨产能在建，且后续新增项目规划较多，未来几年产能将陆 续释放，预计 2023-2025 年锂电材料产能分别为 4.7、7、7 万吨，假设 2023-2025 年 销量分别为 3.5、5.2、6.3 万吨。考虑到公司规模提升叠加产业链一体化后盈利能力 还将继续优化，假设 2023 年毛利率为 17%，2024-2025 年毛利率维持在 18%。
锂电回收：公司目前有废旧锂电池高效综合利用暨高性能电池材料扩建项目和规划 定增募投的高性能锂电池材料项目均处于建设中，预计将在未来 2 年会陆续开始释 放产能和业绩，其中高性能锂电材料项目建成后将新增 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳 酸锂产能，参考可研报告数据，我们测算预计锂电回收业务板块在 2023-2025 年可给 公司贡献的收入分别为 6、13.7、26.4 亿元。
盈利能力方面，参考回收龙头企业格林 美的动力电池综合利用业务板块情况得知该板块过去的毛利率在 20%左右，考虑到公 司的镍钴锰回收率可以到 99%以上，锂综合回收率≥95%，铁、磷的回收率＞98%，石 墨回收率＞98.5%，整体回收率相对格林美更高，因此预计公司回收业务板块的毛利 率也会比格力美略高，此外考虑到 2024 年开始投产的高性能锂电池材料项目盈利相 对弱一些，假设 2023-2025 年锂电回收业务板块毛利率分别为 22%、21%、20%。
费用假设：考虑到过去几年公司持续在推进降本增效，整体期间费用率呈现下降的趋 势，预计 2023 年费用管理还会继续优化，长期来看公司对锂电回收业务进行了重点 布局且技术端在不断更新，随着后续锂电回收规模的扩大，销售、研发和管理方面的 投入应该会有所提升，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 2%、2.2%、2.4%；研发 费用率分别为 4.4%、4.5%、4.6%；管理费用率分别为 3.6%、3.8%、4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
