（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅，董正奇）
一、全球光伏组件龙头，A股上市再谱新篇
1.1、锐意进取，穿越周期，TOPCon先行者引领技术变革
晶科能源成立于 2006 年，成立之初以硅片环节切入光伏行业 ，目前已经发展为全球领 先的一体化组件龙头企业。过去 16 年发展历程中，公司无论是业务发展、市场开拓、技 术布局均准确把握市场机遇，以前瞻性战略眼光和强大执行力于行业变革中乘势而起， 不断塑造自身竞争优势，近 10 年组件出货保持行业前五。
2006-2009 年，硅片起家，完成一体化布局。晶科能源有限公司于 2006 年正式成立并于 次年投产，成立之初公司主要从事硅锭和硅片的生产。2008 年金融危机后公司于周期底 部进行业务扩张，2009 年晶科先后引进意大利 3 条电池生产线、以 3 亿元收购太阳谷能 源并运行中国第一条 NPC 技术全自动组件生产线，三年内迅速完成制造端垂直一体化布 局。 2010-2019 年，加速全球化，卫冕组件出货冠军。2010 年，晶科能源控股（JKS）纽交 所成功上市。2011 年欧美“双反”使中国光伏企业遭遇重创，公司及时制定应对策略， 积极拓展新兴市场，并于 2013Q2 率先恢复盈利。此外，公司不断夯实制造端一体化布 局，迅速进行单多晶产能切换，2016-2019 年公司组件出货连续 4 年全球第一。
2020-至今，发力 N 型 TOPCon，A 股上市再起航。公司积极布局下一代电池技术， 2020 年底实现 TOPCon 电池规模化量产。2021 年 11 月，公司正式发布 N 型 TOPCon 组件 Tiger Neo。2022 年 1 月，“晶科能源股份有限公司”正式 A 股上市，2022 年上半 年公司组件出货重回行业第一。2022 年底，公司 TOPCon 电池产能达到 35GW，行业 领先。
1.2、实控人决策力强，管理团队年轻化、专业化
实控人持股比例提升降低经营风险。截至2023年4月，公司控股股东晶科能源投资有限 公司持有公司 58.62%股权，晶科能源控股持有控股股东晶科能源投资 100%的股权。实 控人李仙德、陈康平及李仙华合计持有晶科能源控股 25.19%的股权，较 2021H1 末提升 7.03pct。此外，李仙德、陈康平、李仙华通过上饶润嘉等合伙企业合计持有公司 10.34% 股权。
实控人行业经验丰富，管理团队年轻化、专业化。李仙德、陈康平和李仙华均有 20 年以 上光伏行业经验，凭借对行业发展深刻认知和敏锐判断力带领公司成功渡过金融危机、 欧美“双反”带来的行业低谷期，并在技术创新持续走在行业前列，不断提升公司综合 实力。管理团队方面，公司着力打造实力与活力兼具的年轻化团队，首席技术官金浩、 首席营销官苗根、首席财务官曹海云担任公司副总经理，均有深厚专业积淀，有助于提 升公司经营决策的科学性和可行性。
1.3、业绩增速明显回升，盈利能力有望持续修复
回 A 充裕资金，营收和利润增速显著回升。2020-2021 年，受制于美股融资渠道有限公 司缺乏资金支撑产能扩张，营收和归母净利增速均有所放缓。2022 年回归 A 股以来，公 司业绩增速明显回升。2022 年前三季度，公司实现营业收入 527.7 亿元，同比+117.4%； 归母净利 16.76 亿元，同比+132.4%；利润增速大于营收增速，表明公司盈利能力有所 增强。从结构上看，一体化组件业务为公司业绩增长的主要来源，2018 年以来组件业务 营收和毛利占比保持在 90%以上。
组件业务盈利短期承压，未来有望持续改善。2020 年以来，受新冠疫情、硅料价格高涨、 海运费上涨等因素影响，组件企业单位盈利整体呈现下行趋势。晶科在内外部各种因素 的共同影响下单位生产成本和费用上升，单位盈利下降明显，2021 年单瓦毛利和单瓦净 利在头部组件企业中处于相对较低水平。但往未来看，内外部压制因素均有所好转，公 司盈利有望持续修复。成本端：运费、双反及 201 关税影响逐步消减，未来弹性较大。公司全球化程度较高， 海外收入占比尤其美国收入占比较高，受到运费调整、双反及 201 关税影响相对较大， 2021 年公司海外收入占比 77.6%，分别较隆基、天合、晶澳高 30.7、16.0、16.8pct。 且自 2020 年以来运费计入营业成本伴随国际运费价格高涨，光伏组件运输费用对生产成 本造成相对较大负面影响。
2020-2021 年及 2022Q1-3，运费调整、双反及 201 关税对晶科组件单瓦成本的影响分 别 0.08、0.09 和 0.13 元/W，剔除相关影响后， 2020 公司组件单瓦生产成本与可比公司 相比已基本持平，但 2021 年成本距显著缩小。
二、如何看晶科组件业务的核心竞争力？
近年来组件环节行业集中度不断提升，需求方面，全球市场多点开花，分布式需求高增， 品牌渠道重要性提升，在供给端，头部企业以一体化形式构建壁垒，打造成本优势。而 降本增效为光伏第一性，技术变革可能引发行业洗牌。因此未来头部组件企业的竞争一 定是产品技术、品牌渠道、供应链管理、一体化程度的综合竞争。
2.1、竞争力1：N型TOPCon引领者，率先规模量产带来量利弹性
2.1.1、N型技术的迭代开启，TOPCon脱颖而出
降本增效是光伏行业唯一的主旋律，随 PERC 电池量产效率已逼近理论极限效率 24.5%， 且成本下降速度也逐渐放缓，N 型硅电池由于少子寿命高、光致衰减低、弱光效应好成 为新一代晶硅电池发展方向。目前主流的 N 型电池技术包括 TOPCon、HJT 和 BC 类， 不同的电池技术采用不同的方式来降低光学损失或电学损失来达到提效的目的，且在工 艺流程、效率、成本、美学价值等方面各有其优劣势。
新电池技术的产业化需要两大基本条件：1）新一代电池效率打破上一代电池技术天花板， 2）设备投资成本和生产成本降低提升量产经济性，在此基础上在整个产业链共同努力下 加速降本增效提升渗透率。 回顾 PERC 电池替代 BSF 的过程，早在 2014 年 PERC 电池就开始量产，而后得益于单 晶硅片的大规模推广，设备国产化快速提升等因素，自 2017 年起 PERC 电池技术得以 迅速推广和应用，渗透率显著提升，截至 2021 年末 PERC 电池的渗透率已经达到 91%。
不同 N 型电池技术路线中，从电池效率来看，TOPCon、HJT、IBC 量产效率均已突破 PERC 电池的理论效率极限；从成本端来看，TOPCon 可以较大程度与 PERC 产线兼容，单 GW 改造成本和新建成本分别在 0.6-0.8 亿元和 1.5-1.7 亿元左右，远低于 HJT 单 GW 投资 3-4 亿元，且原 PERC 产线技术人才也可无缝衔接至 TOPCon 产线。因此，凭借更 低的设备投资和生产成本，TOPCon 成为较多头部组件企业的首选路线，率先实现了大 规模量产。根据 PV infolink 预测，2023 年 TOPCon 市占率将由 7%显著提升至 20%。
2.1.2、公司如何实现引领？深厚技术积淀+超强执行力
创新实力雄厚，N 型技术深研。公司注重产品创新和技术开发，在多年的发展中积累了强大的研发实力并保持持续的创 新能力。公司在 N 型电池技术方面积淀深厚，早在 2019 年晶科 TOPCon 产品就已经导 入量产，当前 TOPCon 的研发和量产指标处于行业领先地位。 全产业链研发组织体系奠定创新基础。公司研发组织体系主要由 5 个中心和 1 个技术专 家组构成，各研发中心根据研究内容及方向，划分多个二级研发部门，涵盖了从光伏材 料开始到终端成果转化过程的各个研发环节，各部门互相合作，有序开展研发工作，保 证了公司在技术上的持续创新。
研发投入占比持续提升，专利数量名列前茅。近年来公司研发投入和研发投入占比均持 续提升，2022 年上半年，公司研发投入金额为 22.1 亿元，占总营收比重为 6.6%。在专 利方面，截至 2022 年上半，公司授权专利数和发明专利数分别为 1262 和 253 个，均处 于头部组件企业前列。技术积淀深厚，TOPCon 产品优势明显。晶科在电池组件方面技术储备丰富，量产规模 和核心工艺优势明显。 自 2013 年起，公司累计 22 次刷新电池效率世界纪录组件性能行业领先。在下一代技术 布局方面，除了效率的突破，公司还注重将先进技术转换成生产优势，考量生产良率、 工艺可靠性、准时交货性、充足的产能以及 Capex 和 Opex，以应付客户需求和生产周 期等。综合评估各种因素后，公司选择 TOPCon 技术为公司下一代高效主力电池技术。
1）研发方面，公司 TOPCon 电池提效路径清晰，主要包括金属栅线宽度优化、金属复 合提升、背面吸光优化、钝化优化、金属接触优化、硅片品质提升几个方向。2022 年 12月，研发团队率先开发缺陷钝化技术、渐变多晶硅膜层、金属界面复合抑制技术等多项 适用于大尺寸的先进技术，实现 26.4%的转换效率，两年内第七次打破 TOPCon 电池实 验室效率世界纪录。 依托高效电池技术和先进的组件封装技术，公司 TOPCon 组件实验室转换效率也不断突 破。公司 2022 年 11 月，首次在 2 ㎡以上的大面积光伏组件实现 23.86%的转换效率， 为公司后续的先进产品开拓了量产技术方向。
2）量产方面，截至 2022 年 10 月份，公司 N 型 TOPCon 电池转化效率已达 25%以上， 良率与 PERC 基本一致，并预计 22 年底实现 N 型与 P 型一体化成本持平。而在后续量 产提效方面，公司亦有清晰的规划。公司计划 2022 年底导入 SE 设备，2023 年将基于 SE 平台进一步大幅提升电池转化效率，后期会结合双面 Poly 应用等进一步的技术优化。
率先推出 N 型产品，产能快速扩张奠定市场基础。TOPCon 组件 Tiger Neo 性能指标优异、应用场景全覆盖。2021 年 11 月，公司正式发布 N 型 TOPCon 组件 Tiger Neo。 1）产品参数方面，Tiger Neo 温度系数可达-0.29%/℃，相较于 P 型的-0.35%/℃，使其在极 端和高温环境下更具耐久性；双面率最高可达 85%，相较 P 型双面率提高约 5%-15%；首年 衰减低于 1%，且保证 30 年后输出功率不低于原始输出功率的 87.40%；综合来看，N 型 TOPCon 技术相较单晶 PERC，发电性能方面提升 3%-4%。基于 182mm 尺寸，结合多主栅 以及半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高可达 22.65%。 2）应用场景方面，Tiger Neo 系列组件包含 60N、70N 和 80N 三种版型，可充分满足户用屋 顶、工商业屋顶以及大型地面电站场景的不同终端客户需求。
产能加速落地，打造产能规模优势。公司目前 N 型产能投放度在行业内处于绝对领先地 位，从技术含量相对较高的电池环节来看，2022 年上半年，公司一期 16GW TOPCon 电池（合肥 8GW+尖山 8GW）已经顺利满产；2022 年 7 月 30 日合肥二期 8GW TOPCon 电池首片下线，尖山二期 11GW 项目也已在建设中，预计 2023 年公司 TOPCon 电池产能合计达到 36.7GW，为公司开拓 N 型市场奠定了坚实基础。
2.1.3、公司作为“引领者”如何受益？市占率提升+超额盈利
技术迭代期，迅速进行技术切换的企业可提升订单获取能力并有望提高市占率。回顾单多晶技术变革时期，公司作为切换单晶路线速度最快的多晶组件企业，2017 年2019 年市占率加速提升，且组件出货量保持全球第一。而在此轮 N 型技术迭代期，公司 作为 TOPCon 技术“引领者”，同样有望进一步提升市场份额。
2022 年 1 月-11 月国内光伏组件招投标市场，约有 4.38GW N 型组件招标，在已经确定 的中标份额的项目中，晶科以 414MW 的中标量排名第一。除了国内地面电站，公司 N 型组件 Tiger Neo 在海外市场同样获得青睐，2022 年的中阿峰会中，晶科与与沙特电力 开发商 ACWA Power 签署了谅解备忘录，将为后者提供 4GW 全新高效 Tiger Neo 组件。预计 2022 年-2023 年全球光伏新增装机量分别达到约 240GW 和 350GW。2022 年，公 司全年出货量预计 41.5-43.5GW，其中 N 型出货量约 10GW，对应 2022 年度组件市占 率预期约 14.6%，N 型组件市占率预期约 25%。2023 年预计公司组件出货同比增长 50% 左右，N 型出货占比 60%+，因此预计公司 2023 年组件市占率和 N 型组件市占率分别 达到约 15%和 36%。
N 型高效组件有效降低 LCOE，有望带来超额盈利。N 型 TOPCon 组件更优的效率和性能可以带来更低的 BOS 成本和 LCOE，从而提升客 户整体收益，同时作为技术“引领者”，公司可凭借技术和产能的先发优势充分享受技术 带来超额盈利。
价格端：根据 PV-infolink 数据，TOPCon 组件较 PERC 组件有明显溢价，2022 年 11 月， TOPCon 相对于同版型 PERC 组件价格高 0.05-0.12 元/W。2022 年前三季度，公司 N 型组件销售溢价平均较 PERC 高 7-8 分/W。 成本端：2022 年底公司将实现 N 型、P 型一体化成本持平。而未来 TOPCon 降本路径 清晰，预计 N 型一体化成本将低于 PERC。主要降本路径包括 1）金属化成本降低，通 过 SMBB、激光转印和栅线图形优化等技术降低银浆使用量；2）通过大尺寸薄片化降低 硅片成本；3）通过提高单台产能实现折旧降本；4）提升工艺，双面钝化工艺以及掺杂 技术优化提升效率摊薄单瓦辅材人工等成本。
2.2、竞争力2：全球化布局深入，以渠道品牌优势增厚业绩
近年来全球光伏装机呈现更加多元化和分散化特征。分区域看，近年来全球 GW 级市场 个数持续增加，由 2016 年的 6 个增加至预计 2022 年的 21 个，同时个别光伏市场的政 策不确定性也增加了的单一地区装机需求波动性，对光伏组件企业的市场开拓能力提出 更高的要求。分场景看，自 2018 年分布式装机需求占比持续提升，根据 IEA 数据， 2021 年分布式装机占比达到 43.5%。展望未来，一方面硅料价格下行周期，地面电站需 求将大量释放，另一方面，分布式需求也有望保持增长态势，根据 SPE 预测，未来 5 年 分布式装机占比保持 40%以上。
公司作为全球领先光伏组件企业已经形成深入的全球化布局，并在直销和分销市场均建 立了自身强大优势，可根据市场形式灵活切换销售目标市场，从而带来业绩的稳定增长。 从区域分布看，公司营业收入区域分布相对均衡。2019- 2021 年，北美地区为公司营业 收入的最主要来源。2022 年俄乌战争下欧洲需求高增，2022 年前三季度公司欧洲地区 营收额达到 133.4 亿元，同比增长 78.4%，营收比例均显著上升至 26.2%；此外，公司 亦加了大国内市场布局，中国营收比例上升至 29.7%。从应用场景看，公司组件销售整体以直销为主，分销占比持续提升。2018-2019 年公司 直销收入占比保持在 80%以上。近年来分布式装机占比持续提升，公司亦加大了分销市 场布局，2020 和 2021 年分销收入占显著提升分别为 22%和 33%，分销毛利率相对较高， 公司分销比例提升有助于提升盈利水平。
2.2.1、直销市场：可融资性行业前列，市场开拓能力强
对于海外地面电站市场，可融资性是客户选择组件品牌的重要参考因素。一方面使用具 有可融资性的组件品牌的光伏项目更易获得金融机构提供的无追索权贷款，另一方面强 大的可融资性代表了组件公司在制造端（包括技术、产能、出货等）、产品端和财务端的 综合实力。 目前较权威的可融资性评价主要有 BNEF 和 PV-tech 公布的可融资性评级。公司两者处 于行业前列。BNEF 可融资性方面，公司近 5 年来 BNEF 可融资性保持在 95%以上； PV-tech 可融资性评级方面，公司自 2016 年 Q4 至 2022 年 Q3 已经连续 20 个季度获评 AA 级，充分体现了公司在海外地面电站客户端的高认可度。
当前全球重要光伏市场中，美国和印度地区装机以地面电站为主，公司在这两大市场的 市场份额均数一数二，体现了公司强大的市场开拓能力。具体而言，1）美国市场： 2021 年公司美国地面电站市场市占率约为 17%，美国光伏组件市场整体市占率约 14%， 以绝对优势位列第一。2）印度市场： 2020-2021 年公司印度光伏组件市占率由 12.7% 上升至 20.5%，仅次于隆基位列第二。3)此外公司在一些新兴市场亦有优异表现，2020 年，公司希腊地面电站市占率达到 60%，以色列、泰国组件市占率分别为 40%和 38.4%， 均为第一。
2.2.2、分销市场：渠道布局深而广，品牌认可度极高
渠道布局方面，公司目前已经形成了深广的分销网络。当前组件企业的分布式渠道布局 以分销渠道为主，即销售模式为“组件厂-经销商-安装商-终端客户”。通过与建立深而广 的优质渠道体系，公司一方面可以依托经销商、安装商的综合实力和地区影响力，完成 产品的推广和销销售；另一方面也可以借助渠道商信息优势加深对终端客户需求了解和 把握，即使调整市场策略和产品策略，最终提升公司经营业绩。 布局广度上，截至 2022 年上半年，公司分销商和安装商覆盖国家数分别为 63 和 95 个， 处于行业前列。
布局深度上，公司在以分布式装机为主的欧洲、澳洲、巴西地区，均建 立的强大的分销体系。1）从经销商来看，欧洲核心光伏市场（包括德国、西班牙、意大 利、荷兰、波兰）以及澳洲地区公司经销商数量相对领先分别为 81 和 53 个，巴西地区 分销商数量也仅次于阿特斯。2）从安装商来看，除了安装商规模庞大，公司组件产品取 得各市场头部安装商青睐。例如德国知名安装商 IBC Solar、Krannich Solar，澳洲知名 安装商 Koala Solar、Jet Solar 等。
品牌建设方面，公司品牌认可度高，可形成品牌效应获得产品溢价。分布式组件销售具 有 to C 属性，无论是经销商还是安装商选择组件产品皆会考虑品牌因素。公司深耕海外 市场，在全球主要光伏市场均塑造了良好的品牌形象、形成了较高品牌知名度。 澳洲市场：根据 2022 年 SolarQuotes 的分布式客户最倾向选择组件品牌的调研结果，晶 科组件产品在无预算约束和有预算约束条件下均获得了较高的投票。在无预算约束情况 下，公司得票排名位列第五，为国内组件企业之首，表明公司产品在高端市场受欢迎程 度高；在有预算约束条件下，公司得票比例为 16%，仅次于天合（17%）位列第二，说 明公司产品具备高性价比。综合来看，2022 年公司在澳洲组件品牌排行榜中名列第一。
巴西市场：作为重要的新兴市场，巴西年光伏新增装机量自 2019 年大幅增长，且以分布 式为主。根据 Greener 数据，2019-2021 年，公司在巴西光伏市场的知名度不断攀升， 2021 年位列巴西光伏组件品牌第二名。此外，凭借在知名度、客户满意度、客户选择以及分布范围等多个方面的突出表现， 2020-2021 年，公司获知名研究机构 EuPD Research 授予欧洲、美国、中东、北非等地“顶级光伏品牌”称号。欧洲等发达国家屋顶资源紧缺，高效率高发电量的大尺寸 N 型组件具有更强的市场竞争 力。2022 年三季度，公司 TOPCon 组件出货分布式占比为 75%，欧洲占比约 1/3。依托 品牌渠道优势，公司一方面可加快分布式应用领域和海外市场的 N 型产品渗透，另一方 面也可以获得较高的溢价。
2.3、竞争力3：加强一体化布局，进一步稳固组件龙头地位
2.3.1、一体化的优势有哪些？稳健经营+增厚盈利+一体化研发制造
稳健经营：光伏制造主产业链各环节匹配程度高并涉及多种原辅材，产业链各环节制造 项目规模、产能建设周期不同，容易形成供需错配。一体化布局一方面有力保障了上游 原辅材材料的供应，提升公司订单交付和订单获取能力，另一方面可实现平滑盈利，从 而增强了公司的抗风险能力，有助于实现稳健的可持续发展。
增厚盈利：首先，通过“一体化”，公司可保障各环节原料成本价供应，获取上游利润并留存至组件环节；第二，全产业链运营有利于公司从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高产能利用率和产品生产效率，充分降低生产成本；第三，一体化布局有助于提高公司在行业中的议价能力和综合竞争力。一体化研发和制造：随着分布式装机需求的增长，产品差异化重要性进一步提升，能够实现一体化研发和制造的组件企业将更有优势。此外一体化产能布局下可以在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质，在终端组件市场树立企业质量品牌影响力。
2.3.2、公司一体化程度提升，助力业绩长期稳定增长
从过去看，由于公司回 A 较晚，融资受限，资金不足制约产能扩张，相比于其他头部组 件企业，公司一体化程度尤其电池产能配比相对较低。2020 年公司电池产能配比只有 36.7%，分别较晶澳（78.3%）、隆基（60.1%）、天合（54.5%）低 17.9 pct、23.4 pct、 41.6pct。此外 2019-2021 年公司硅片配比也呈现下降趋势。从现在看，2022 年公司 A 股上市后，加速一体化产能扩张，一体化程度显著提升。 2022 年底，公司硅片产能配比提升至 92.9%，电池产能配比达到 78.6%，均处于相对较 高水平。一体化程度的提升将带动公司盈利能力的回升，并为公司的业绩长期稳定增长 奠定基础。
往未来看，公司将持续扩建 N 型一体化产能，巩固规模优势，抢抓 N 型市场份额。公司 目前已不再规划新增 P 型产能，各环节新增产能技术路线均为 N 型。2022 年 12 月，公 司申报发行 100 亿元可转债用于 N 型一体化产能建设。募投项目最终全部达产后，N 型 产能合计分别为硅棒 40GW、硅片 32GW、电池 35GW 和组件 49GW，N 型产能占比进 一步提升，能够较好地保障未来 N 型产品的供应能力。对于上游硅料环节，公司通过参股和长单签订的形式进行布局。公司分别于 2021 年 2 月和 7 月参股通威和新特的硅料项目公司，持股比例分别为 15%和 9%，形成权益硅料 产能合计约 2.48 万吨。此外，公司也通过长单签订的方式保证原材料的有效供给，2022年，公司分别与新特和通威签订了 30.38 万吨和 38.28 万吨的大规模硅料长单，合同期 限远至 2030 年。
三、如何看待晶科的业绩弹性
3.1、头部组件企业一体化盈利复盘
组件企业盈利受到内外部多重因素影响，复盘组件环节盈利变化，可以发现一体化程度 始终为影响盈利水平的重要因素，但不同阶段受到市场布局、技术迭代、量利策略、是 否回 A 等因素的影响。
3.1.1、阶段一：2013-2014年“双反”后盈利恢复期，市场布局和成本优势为主导盈利因素
背景：随着欧债危机开始，欧洲需求迅速萎缩，全球光伏发电新增装机容量增速放缓， 根据 solarzoom 数据，2011 年全球光伏装机量仅 25GW，导致供需失衡。我国光伏行业 前期产能增长过快，同时还遭受欧美“双反”调查，光伏制造业陷入阶段性产能过剩， 产品价格大幅下滑，行业自 2011 年下半年开始进入低谷。 行业盈利：2011-2012 年，欧洲需求下降，产品价格下滑，中国光伏组件企业整体陷入 亏损状态。组件企业纷纷加速开拓新兴市场，2013 年开始逐步恢复盈利。
公司盈利：各个企业盈利恢复情况主要取决于市场布局和成本优势。首先，市场布局更 广企业（相比晶澳，当时晶科、阿特斯全球化布局更好）可以更快调整目标市场，实现 盈利恢复；第二，需求下降阶段成本优势的重要性凸显，晶科凭借更高的一体化程度实 现了更高的单瓦盈利。
3.1.2、阶段二：2015-2017年供需两旺+技术迭代，竞争加剧，组件环节盈利受挤压
背景： 需求端：2015-2017 年，政策驱动下中国光伏装机需求大幅增长成为全球光伏装机增长 主要驱动力。2015-2017 年中国光伏年新增装机量由 15.1GW 提升至 53.1GW，占全球 光伏年新增装机的比重由 30.5%提升至 53.5%。 制造端：1）技术迭代加速：自 2015 年开始，多重驱动下行业掀起单晶替代浪潮。①硅 片环节，金刚线切片技术的运用及大投料量长晶技术的进步使得单晶硅片成本显著降低； ②电池环节，单晶 PERC 电池转换效率不断突破并应用于组件，单晶组件性价比大幅提 升。③2015 年开始，国家能源局推出光伏领跑者计划，带动整个行业朝更高的效率、更 低的度电成本方向发展，推动单晶渗透率提升。2）硅料价格震荡上行：市场需求拉动行 业呈现供需两旺的形式，自 2016 年 2 月下旬，上游硅料价格震荡上行；随单晶渗透率提 升，2017 年单晶硅片因为供需矛盾价格上扬。
行业盈利： 1）价格端：在终端系统平价上网的压力下，2015-2017 年组件价格不断下跌（见上页 图），而硅料、单晶硅片硅片价格上行，组件环节盈利下滑； 2）竞争格局：制造端产能扩张加速，尤其隆基乘单晶之势切入组件以自身成本优势低价 竞争（2016 年单瓦售价 3.09 元/W,分别较晶科、天合、晶澳低 0.26、0.25、0.12 元/W）， 行业竞争加剧，其他组件企业盈利受挤压。 公司盈利：阿特斯、天合切换单晶速度较慢且一体化程度较低，盈利一直处于相对较低 水平，2017 年阿特斯单瓦盈利上升的主要原因是下游电站业务支撑（2017 年整体解决 方案销售占比达到 22.8%，较 2016 年上升 14.7pct）；相比于晶澳，晶科盈利水平较低 的原因主要为，晶科电池配比下降使得单瓦生产成本上升（2017 年单瓦成本晶科 2.32 元/W，晶澳 2.20 元/W）。
3.1.3、阶段三：2018-2019年国内需求下降，一二线企业盈利分化，差异主要来自一体化 程度和海外市场
背景：2018 年国内“531 新政”出台，核心内容为“降规模，降补贴，降电价”，国内 光伏需求端和制造端均受到冲击。2018-2019 年国内光伏装机需求持续走低（2018 年同17%，2019 年同-32%），产业链价格大幅下跌。同时，光伏迎来平价时代，经济性凸显， 海外新兴市场需求快速增长。 行业盈利：以上背景下一二线组件企业盈利走向出现分化，具体表现为一线企业由于一 体化程度较高且持续提升、海外布局较好，盈利呈上行趋势（以晶科、晶澳、天合为代 表），而二线企业业务一般集中于国内且一体化程度低，在国内需求萎缩、补贴退坡的背 景下，盈利能力出现下滑（以亿晶、太阳能为代表）。
公司盈利：首先，在需求下行、技术迭代放缓、行业竞争加剧的背景下，成本优势重要 性再次凸显。晶澳综合一体化程度提升，维持较高的盈利水平，天合一体化程度降低， 盈利能力水平低于晶澳。 第二，不同企业“市场策略”一定程度上影响了其盈利水平。 具体而言，晶科更偏向追求市场份额扩张，2018-2019 年出货量持续增长维持行业第一， 但电池配比较低拉高整体成本，盈利水平处于低位；阿特斯出货量增速显著放缓（包含 单多晶切换慢的原因），但凭借深耕美国（2018 年美洲收入占比 46.3%）高价市场，拥 有较好盈利能力。
3.1.4、阶段四：2020-2021年硅料价格上行周期，组件整体盈利整体下降
背景： 需求端：多重因素下 2020 年下半年光伏需求大幅增长，1）中国：户用光伏项目 2020 年下半年抢装（纳入财政补贴的户用光伏项目并网截止时间为 20 年 11 月底）；2）美国： 2020 年底美国政府再次延期 ITC，根据立法，2021、2022 年开工建设的光伏项目，ITC 将保持在 26%；3）欧洲：疫情之下供需错配导致天然气价格高涨，俄乌冲突加深能源 危机，欧洲分布式装机需求高增。 制造端：需求高增的情况下，硅料由于扩产周期长、新建产能短期难以释放、安全事故 等因素形成供给短缺，硅料价格自 2020 年下半年持续高涨。
运输端：2020 年以来，受疫情影响海运价格大幅上涨，同时，由于国外堵港、航线消减、 缺乏人力等原因，组件交货期大幅拉长，组件企业的运输成本持续高增，疫情前平均运 输成本约 0.01$/W，而 21Q4 已涨至 0.04$/W。行业盈利：上游原材料价格大幅上涨，组件环节价格部分传导，组件企业盈利整体呈下 行趋势。公司盈利：晶澳以较高的一体化程度和较低的费用率获得较高的单瓦盈利，尤其 2021 年 单瓦税费远低于其他企业，单瓦盈利逆势提升。晶科和阿特斯单瓦净利较低的主要原因 是单瓦费用较高，具体而言，海外收入占比高并增加了 N 型产品和营销团队布局导致管 理和销售费用率相对较高，未回归 A 股财务费用率相对较高，此外晶科加大了 N 型技术 研发投入研发费用率显著高于其他企业。
3.2、回A如何影响组件企业盈利能力
3.2.1、回A影响一：产能规模和一体化程度积极开拓“光伏+”业务，打造业绩新增长点
中概股海外融资受阻，回 A 有助充裕资金加速扩产。由于海外投资者对中概股公司业务 和经营模式缺乏了解，中概股面临市值长期被低估、被做空、融资受阻的局面；此外， 2015 年至 2018 年，国内光伏行业快速发展，光伏产业链由欧美逐步转向中国；因此， 近年来光伏龙头企业纷纷回 A 以提升融资能力，加速产能扩张。晶澳、天合、晶科先后 分别于 2019 年 12 月、 2020 年 6 月、 2022 年 1 月登陆 A 股。
晶科回 A 较晚，2020-2021 年扩产节奏放慢、一体化程度下降。1）从产能规模看，相 比于回 A 较早的晶澳和天合，2020-2021 年晶科整体扩产节奏相对较慢，2021 年晶科各 环节总产能规模低于晶澳，电池和组件单环节产能规模均低于天合。2）从一体化程度看， 2020 年下半年开始需求高增的情况下，组件环节由于产能建设周期较短因此扩产最快， 组件企业一体化程度整体有所下降，而晶科硅片和电池配比下降幅度较大。在资金受限 的情况下晶科选择将资金更多应用于硅片和组件环节扩产，电池产能缺口采用外协、外 采的方式补足（成本：自供<外协<外采）。3）2022 年晶科回 A 之后扩产速度和一体化 程度均显著上升。阿特斯至今未成功 A 股上市，产能规模已经与其他头部企业拉开较大 差距，预计成功回 A 后将加速扩产。
3.2.2、回A影响二：有息负债水平和单瓦财务费用
美股融资渠道单一，回 A 有助降低财务费用。回 A 之前，中概股融资渠道较为单一，公 司主要通过银行借款形式筹措资金扩张产能、维持运营周转，回 A 之后多样化融资方式 有助于降低有息负债比例和融资成本，从而降单瓦财务费用。 1）从“有息负债/营业收入”看，组件企业在回 A 增加股权融资、发行可转债（转股后）， 有息负债占营收比重可显著下降：
2019-2020 年受国内政策影响需求增速放缓影响，组件企业扩产节奏整体放慢，而海外 市场销售均价相对较高支撑营收增长，头部组件企业有息负债占营收比重整体下行；分 公司看，由于晶澳、天合分别于 2019 年 11 月和 2020 年 6 月回 A， 2019-2020 年“有 息负债/营业收入” 下降幅度 晶澳（16.5pct）>天合（7.4pct）>晶科（6.3pct）。 2020 年下半年开始下游需求高增，组件企业亦加速扩产，2020-2021 年晶科“有息负债/ 营业收入”由 23.16%上升至 30.27%，而回 A 后的晶澳和天合在扩产更快的情况下“有 息负债/营业收入”均有所下降。 2022 年 1 月晶科回 A 后， “有息负债/营业收入”呈现下行趋势，由 2021 年的 30.3% 下降至 2022Q3 的 27.6%。
美股融资渠道单一，回 A 有助降低财务费用。回 A 之前，中概股融资渠道较为单一，公 司主要通过银行借款形式筹措资金扩张产能、维持运营周转，回 A 之后多样化融资方式 有助于降低有息负债比例和融资成本，从而降低单瓦利息支出，最终带来财务费用率的 下降。 2）从单瓦利息支出看，受益于“有息负债/营业收入”的降低以及可转债（转股前）相 比于银行借款较低的融资成本，组件企业回 A 后单瓦利息支出呈下降趋势： 2019-2021 年，较早回 A 的晶澳、天合的单瓦利息支出均下降 0.03 元/W 左右，与此同 时，由于有息负债规模的扩大和相对较高的融资成本，晶科的单瓦利息支出由 0.033 元 /W 上升至 0.038 元/W。 2021-2022H1，晶科回 A 后单瓦利息支出开始呈现下降趋势，由 2021 年的 0.038 元/W 下降至 2022H1 的 0.029 元/W。
3.2.3、晶科回A后为何22年盈利依然较低？
单个企业的盈利受到内外部多种因素影响： 一体化程度：真正影响年度盈利的是有效产能一体化程度。虽然从 22 年底时点产能来看， 晶科一体化程度已经基本与晶澳持平，但由于晶科 21 年底硅片（72%）、电池（53%）配比较低，而晶澳一直保持约 80%的硅片和电池配比，因此受到投产时间、产能爬坡等 因素影响，晶科的有效产能一体化程度依然相对较低。以年初年末产能均值粗略计算， 22 年晶科的电池配比为 69%，低于晶澳的 80%。从 22 年底时点产能看（硅片配比 93%， 电池配比 79%），预计 23 年晶科有效产能一体化程度仍会有明显提升。
费用端：1）从前面分析可以知，晶科 22 年的“有息负债/营业收入”和单瓦利息支出虽 已呈现下降趋势但依然较高，参考晶澳、天合的经验，长期看未来有望持续下降。2）公 司作为 N 型 TOPCon“引领者”，增加了 N 型技术研发以及产品和营销团队的投入，形 成了较高的研发、管理和销售费用，未来随技术成熟和规模效应的形成，此部分费用率 有较大下降空间。 其他因素：1）晶科海外收入占比高，22 年盈利受海运费高涨影响大，23 年此因素消除； 2）22 年 1-11 月硅料价格持续攀升，不同企业锁料的价格一定程度上影响盈利。
3.3、美国市场对晶科单瓦盈利的影响
2022 年美国市场对于晶科而言有所拖累，主要是因为美国的双反政策与 UFLPA 政策导 致整体货物堆积于港口，滞港费与运费双双拖累。另一方面中国与欧洲市场占比快速上 升，中国市场与欧洲市场在出货量中的占比 22 年将超过 65%，营收占比预计将超过 60%。我们对营收毛利进行拆解模拟，预计 2022 年与 2023 年情况，2022 年我们预计整体出货达到 44.5GW，四费费用率假设为 9%（主要系四季度美国滞港费拖累）。同时价格假 设中国/欧洲/亚太/北美/其他地区分别为 1.9/1.9/1.8/3/1.75 元/W。最后模拟得到 853.73 亿元的营收与 29.73 亿元的净利润，接近于公司披露的业绩快报，单瓦盈利达到 0.067 元/W。
继续对 2023 年进行预测与拆解，2023 年我们预计整体出货达到 65GW，考虑到中国地 区需求旺盛，中国区占比继续提升至 50%，欧洲区占比提升 2%，美国区占比提升至 8%， 出货量达到 5.2GW。四费费用率假设为 9%不变的情况下。同时价格假设中国/欧洲/亚太 /北美/其他地区分别为 1.75/1.75/1.65/2.9/1.65 元/W。最后模拟得到 1184.3 亿元的营收 与 57.01 亿元的净利润，单瓦盈利达到 0.087 元/W，单瓦盈利进步达到 0.021 元/W。即 不考虑财务费用下降等因素，只考虑美国市场占比提升 3%以及欧洲市场运费减低提升毛 利率的情况单瓦盈利提升 2 分。进一步考虑将财务费用等四费费率降低至 8%，单瓦盈利继续提升有望达到 0.1 元/W。单 瓦盈利提升达到 0.039 元/W。
四、积极开拓“光伏+”业务，打造业绩新增长点
4.1、加码布局BIPV，N型技术助力产品增效
建筑行业的全过程碳排放总量实际上占我国总排放量的一半以上，建筑行业的碳排放管 理对于我国节能减排一盘棋的规划来说意义重大。随着“双碳”政策提出，绿色建筑、 屋顶光伏等政策加速落地，有效推动 BIPV 市场扩容。 BIPV 即光伏建筑一体化，将光伏发电与建筑材料相结合，既作为建筑材料，又可以实现 光伏发电，以实现建筑零碳目标。与传统 BAPV 相比，BIPV 具有应用场景丰富、美观度 高等优势。且随着光伏制造端不断降本增效，BIPV 的经济性也在逐步提升。
公司 BIPV 产品覆盖场景广泛。公司 BIPV 产品包括彩钢瓦和幕墙两大类，彩钢瓦主要针 对工商业屋顶设计，幕墙类产品包括全黑、透明、彩色三大类，可满足多样化场景需求。 具体而言，全黑幕墙适用于办公大楼幕墙；透光幕墙可以自由调节透光率，适用于阳光 房、车棚等场景；彩色幕墙色彩丰富可选、款式自由度高，可用于大楼外窗、建筑幕墙、 建筑走廊等。产品性能优越，注入 N 型技术塑造效率优势。BIPV 产品必须兼具发电性能和建材功能。 1）发电性能方面，公司“彩钢瓦”使用 182 双玻无框高效 n 型 TOPCon 组件 ,组件效率 最高 21.54%，比同类产品单瓦发电量高 3%-5%。2）在建材功能方面，与同类产品相比， 晶科“彩钢瓦”在防水设计、防火以及力学性能方面均有突出表现。
自 2022 年 4 月正式推出工业厂房彩钢屋顶 BIPV 产品以来，截至 2022 年 12 月公司累计 落地和中标项目容量超过 100MW。2023 年公司 BIPV 产线将进一步扩产，预计产能可 达到 300MW。
4.2、进军储能领域，打造光储系统解决方案
受国家政策重点支持，储能产品技术不断完善，经济性日益提升，商业模式不断拓展， 储能已经迎来产业成长初期的快速增长。 公司自 2020 年开始布局储能业务，并于 2021 年 6 月的 SNEC 展发布晶科智能光储系统。 2021 年 7 月和 8 月份，公司分别与国轩高科和宁德时代达成战略合作关系，联通上下游， 在光储一体化领域开展深度合作。2022 年 12 月 6 日，晶科储能科技有限公司成立，注 册资本 5000 万元人民币，进一步加大在储能市场的布局。
储能产品覆盖户用、工商业和地面电站三大场景。晶科能源开发了包括电力储能系统集 成方案、工商业储能系统集成方案以及户用储能系统等在内的多元化储能系统解决方案， 可充分满足终端客户辅助新能源并网、调频调峰、需求侧响应、微电网等系列差异化需 求。工商业储能方面，公司提供优质的储能解决方案可选择标准化/定制化服务，拥有交 流/直流耦合多模式。户储方面，公司充分考虑不同市场户用光伏系统容量以及用电时长 的不同，布局了从一体机到分体式低压系统到分体式高压系统三种不同的户用产品以满 足不同国家和地区的客户需求。依托公司全球销售网络和优质渠道形成的全球化平台，公司储能项目捷报频传。目前公 司储能项目项已经落地非洲、越南、泰国、澳洲地区，并在着力开拓日本市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
