地产界的“隐形地主”合生创展，也终于站在了钢丝上。
前不久，有媒体曝出，合生有约1亿美金的私募债获得持有人批准，将展期一年兑付。
消息一出，震惊四座，作为民营房企里为数不多的优等生，竟然藏着财报里没有披露的私募债。
并且，这些私募债居然没按时还上，还要延期！
要知道，按照过往的经验，一旦房企出现了信托或者债券延期的迹象，就相当于站在出险的边边上了。
屋漏偏逢连夜雨，除了私募债以外，媒体报道合生后续竟然还有一笔近7亿元的境外银团将于6月份到期。
这就让人很费解了。
在大伙的印象中，合生过得一直还算滋润。
以旧改和囤地起家，2004年成为首家销售额突破百亿元的开发商，直到2021年行业开始风声鹤唳，合生手中的资金还十分充裕——
充裕到愿意为了拯救许老板一掷千金，随时能掏出超200亿港元，去收购恒大物业51%的股份。
当然了，这个收购并没有成行，这两年，合生也几乎没有在公开市场拿地。
说到底，就好像没怎么大手大脚地花钱。
甚至在赚钱方面，和同行一对比，合生做得也不算差——
去年合约销售额同比下降近23%，降幅小于百强房企的平均值。
今年前4个月，销售总金额甚至有了10%的同比增长，销售单价逆势上行，站稳3.8万元/平之上。
那么，合生创展到底是怎么在一年半之内，从一家随时能掏出200亿港元的公司，落到连1亿美金的债务都没法还上的呢？
如果看报表，就会发现，资金的第一个去向可能是还债。
根据财报显示，合生去年的在手现金及存款只有184亿元，比2021年减少了近180个小目标。
总负债确实也在收缩，一年降了300多亿元，算是情有可原——
但比较重要的一点是，虽然整体债务在收缩，但短债收缩得并不多——
1年内要还的短债为近250亿港元，在手的184个亿现金根本无法覆盖。
更糟糕的是，那些水面下的隐性债务。
作为非标产品，在宣布延期之前，这1亿美元的私募债在合生的公开报表中几乎隐形。
在2022年的年报里，也只是稍微提了一嘴对外担保的“有关情况”——
截至2022年末，已为独立第三方的银行借款作出100%担保，担保金额约为25.3亿港元。
但更明确的，就没有指出了。
一般来说，母公司对外的担保可能会形成表外的明股实债。
换而言之，这是企业隐藏债务的一种类型，其他藏匿欠债的方式还包括发行永续债、虚增其他项目收益等。
也就是说，合生需要还的钱，可能比我们在报表中看到的还要多。
在支出方面，虽然几乎不在公开市场拿地，但细究一下，合生也有“水面之下”的大额支出——
比如旧改。
在发家地广州，据不完全统计，合生及其关联企业正式和网传介入的旧改项目达到14个之多，需要投入的总改造金额远超千亿。
其中，有接近7成是2019-2022年才介入的。
因为广州近年的旧改政策变迁，如今近一半的项目还卡在前期研究，或者是刚签约的状态，不能具体了解合生究竟花了多少钱，但旧改的特性，相信大家都是了解的——
前期投入多，费力不讨好，转化周期长，万一村民和政策出现什么新状况，又要往后推。
多少重仓旧改的房企，已经倒在了那些不确定性之中。
但这些似乎都不足以解释，为什么合生会在短短一年半的时间内迅速“返贫”。
我们发现，真正造成大规模失血的，是另一个赌性十足的因素——
炒股。
合生的股权投资业务从2016年开始，2020年纳入主营业务板块，主要的投资范围是高科技和医疗科技公司。
前些年，合生曾发过一则公告公布持仓明细，Sea、小米集团、平安好医生、中国平安、汇丰控股、中国移动等公司赫然在列。
行情向好时，股市确实给合生带来过不错的收益，光2020年当年就录得80.3亿港元的收入，贡献力度仅仅次于地产板块。
浮盈高峰期时，光靠倒腾股票，合生就能比佳兆业、时代中国、美的置业等千亿房企辛苦一年赚得还多。
但好景不长，昔日狂热的基金卖不动了，备受追捧的中概股变成了股民唾弃的“中丐股”……
就这样，合生的“股神梦”也很快被打回了原形——
2021年，投资板块亏了近30亿港元，2022年，又亏了22亿港元。
要知道，合生每年的地产销售额不过三四百亿元，去年地产板块的核心利润不过25亿港元，这每年20多亿的失血，并不是一笔小的数目。
而炒股除了亏钱，也带来了其他的麻烦。
去年初，合生“辞退”了合作多年的会计师事务所普华永道。
虽然合生劝退的理由是审计费用没达成共识，但普华永道在辞任函中给出了另一番答案——
在股权投资、物业项目的会计处理，以及投资物业的估值上，有些资料没拿到，无法完成审核流程。
简单来说，就是无法确认投资板块的盈亏，其他部分掺没掺水咱也不好说。
就拿投资物业来说吧。
2020年，合生的投资物业公平值收益才7.64亿港元，但到了近两年，却骤然增加到超百亿港元的规模。
对此，合生在2021年年报中的解释是，有3项物业转为投资性物业，但具体是哪3个物业这么幸运，能恰逢其时地逆势升值，合生也没有细说——
但正是靠着每年这100多亿元的投资物业公允价值，合生才勉强维持住了正向利润。
如果撇开这笔投资，合生的报表恐怕早就转亏了。
最后，再说几句。
首先，投资真的是需要谨慎的。
无论是个人还是公司，如果把炒股当成主业之一，那就意味着收益有暴涨暴跌的可能性。
市场向好时，一年收入几十亿元轻轻松松，一旦牛市转熊了，到手的利润马上就会吐回去。
所以，如果一个地产开发商的主业是股权投资，而不是正经的建房卖房，那也就意味着利润的数字是不可预估，也难以持续的。
其次，想去辨别一个房企是否健康，光依靠财报和公告，真的很难了。
为了达到三道红线的监管要求，美化财报而被隐藏起来的非标债务，不用公之于众，一般人确实无法真正捋清楚。
只能说，财报好看，并不代表一家公司真的好，但财报难看，那公司就真的不太行。
还好，合生的土储结构还算不错。
地产板块有四分之三的土储位于一线城市，手上还囤着不少市中心的旧改，这样的土地素质，还是挺能打的。
也难怪，合生最近把压舱石都放在高溢价的高端产品——缦云系项目上了。
近期，除了债务延期以外，围绕合生的新闻就是缦云北京跻身区域销冠、缦云上海首开火爆、缦云广州持续热销的报道，甚至出现“缦云现象”一词。
合生对于卖房回款的急迫性，已经溢于言表了。
