（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）
一、 总论：以我为主的供给格局，强调国家自主安全
1. 我国稀缺炼焦煤资源未充分受到应有的保护性开发
2012 年主焦煤（含 1/3 焦煤）、肥煤（含气肥煤）、瘦煤被划入特殊和稀缺煤种。2012 年 12 月 9 日，为保护和合理开发利用我国煤炭资源，国家发展和改革委员会公布了《特殊和稀缺 煤类开发利用管理暂行规定》，特殊和稀缺煤种是指具有某种煤质特征、特殊性能和重要经 济价值，资源储量相对较少的煤炭种类，包括肥煤、焦煤、瘦煤等炼焦煤，并规定 1/3 焦煤 和气肥煤分别归入焦煤和肥煤之中。
受限于多重因素，在上一轮煤炭产能过剩中，稀缺焦煤资源被大量浪费。从“十五”开始， 煤炭产业迎来了发展的黄金十年。“十一五”期间，煤炭产量猛增，煤炭市场呈现供大于求 之势，煤炭产量无序增长。在“十二五”“十三五”煤炭行业全面亏损和供给侧改革期间， 由于焦原煤与动力煤比价长期低于 1.0，导致焦煤转为动力煤销售，造成具备稀缺属性的炼 焦煤资源被大量浪费（中咨公司初步估算“十二五”期间每年约有 2.0 亿吨的优质炼焦煤被作 为动力煤使用）。此外，据中咨公司的报告显示，在一些地方存在优质炼焦煤不合理利用以 及“采肥丢瘦”、开发秩序混乱等现象。在山西离柳、乡宁等优质炼焦煤生产基地，诸多小 煤矿开采，使得优质焦煤资源没能得到有效保护。
2. 我国焦煤供给“以我为主”，进口作为补充
炼焦煤进口量占比低，供给以我为主。2022 年我国炼焦原煤产量为 13.19 亿吨，炼焦精煤 产量为 4.9 亿吨，炼焦煤进口量为 6387 万吨，炼焦煤进口量/（炼焦煤精煤产量+炼焦煤进 口量）为 11.5%。
我国炼焦煤进口来源逐步多样化。2020 年，在暂停澳煤进口前，澳洲是我国焦煤的主要来 源，占比高达 49%。随着对澳煤的禁止进口，蒙煤、俄煤成为增量来源。到 2022 年，我国从 蒙古国、俄罗斯炼焦煤进口占比分别为 40%、33%。
2023 年 1-3 月，蒙煤、俄煤是主要的进口来源。其中，蒙煤一季度炼焦煤进口量 1122 万吨， 同比+434%，俄煤一季度炼焦煤进口量 712 万吨，同比 114%。需要注意的是澳大利亚、蒙古 和俄罗斯三个主要国家的 2023Q1 进口量与 2020Q1 基本持平；除去疫情导致的 2020Q1、 2022Q1 蒙煤通关基数较低的影响，蒙煤 2023Q1 比 2021Q1 增幅约为+84%。
二、 国内：炼焦煤供给增加难度较大，稀缺性或愈加凸显
1．总量难增长，供给弹性不足
我国炼焦煤产量增速总体低于煤炭产量增速，焦精煤产量增速尤其缓慢。从 2016 年至今的 历史产量数据来看，除 2019 年外，其余年份炼焦煤产量增速均低于原煤产量增速，且近几 年增速差距越来越大。2022 年我国原煤产量 44.96 亿吨，同比+10.4%；炼焦原煤产量为 13.19 亿吨，同比+5.2%；炼焦精煤产量 4.94 亿吨，同比+0.7%。2016-2022 年，7 年间，我国原煤 产量增长了 33.65%（CAGR4.95%），焦原煤产量增长了 20.22%（CAGR3.12%），焦精煤产量增 长了 11.06%（CAGR1.76%），原煤增速远远高于炼焦煤产量增速，炼焦精煤产量增速也远远低 于炼焦原煤，且差距同样越来越大。由于炼焦煤转为动力煤使用的现象存在（不进行洗选）， 相比焦原煤产量，焦精煤产量更能体现出焦煤资源的供给弹性不足（7 年仅增长 11.06%）， 反映了焦煤的稀缺性。
主要产区可采年限严重不足，老矿区资源枯竭。根据张恒等《我国焦煤资源供需形势及价格 影响因素分析》的数据，我国炼焦煤保有查明资源量为 2961 亿吨，其中经济可采的炼焦煤 储量仅有 567.6 亿吨，仅占炼焦煤保有查明资源储量的 19.2%。根据李丽英在《我国炼焦煤 中长期供需预测研究》中使用的 2017 年各省炼焦煤查明资源储量计算，山西省炼焦煤可采 年限仅有 23 年、内蒙古约 13 年，东北约 20 年左右。
煤炭增量产能以动力煤为主，产能加速西移。据汾渭统计，2022 年全国新投和核增煤炭产 能共计 30106 万吨。炼焦煤增量产能严重不足。分煤种看，动力煤新增产能较多，2022 年 达到 26677 万吨，炼焦煤受其资源稀缺影响，增量较少，仅为 3429 万吨，占煤炭增量的 11%， 远低于保有查明储量占比（19%）与 2022 年产量占比（29%）。炼焦煤新增产能加速西移。分 省份看，炼焦煤新增产能大部分集中在山西、内蒙古、新疆等西部省份。
稀缺炼焦煤资源在上一轮煤炭产能去化中并未得到优待。根据各省和中央企业公布的煤矿 关闭退出情况，2016 年煤炭行业实际完成去产能达 3.40 亿吨，其中炼焦煤矿关闭退出产能 1.12 亿吨（占比 32.94%）。2017 年全国实际完成去产能达 1.77 亿吨，其中关闭退出炼焦煤 产能 0.49 亿吨（占比 27.68%）。可以发现，煤炭产能去化并未区分动力煤和焦煤，焦煤产 能的退出比例基本与产量占比保持一致，并未因其稀缺性而受到特殊对待。
展望未来，新增煤炭产能绝大部分或仍是动力煤。汾渭报告指出，全国新增煤炭产能在 2021- 2022 年达峰后将开始放缓。预计 2023-2027 年全国新增煤炭产能共计 50318 万吨，其中动 力煤新增产能 41535 万吨，占总新增产能的 82.5%；炼焦煤新增产能 8783 万吨，占总新增 产能的 17.5%。需要注意的是，炼焦煤矿井建设周期长，我们预计产能释放进程会比较缓慢。 国内焦煤矿井建设周期最短需要 4 年，若先办理审批规划等手续再到建矿，大多数矿需要 5- 6 年才能正式投产使用。
2．开采难度高，资源面临劣化
炼焦煤资源埋深普遍高于动力煤。中国炼焦煤 1000m 以浅的资源量为 5348 亿吨（占比 33%）， 1500m 以浅资源量为 9175 亿吨（占比 57%），有 43%的资源量分布在 1500m-2000m。反观主要 用作动力煤的褐煤，其 1000m 以浅的资源量为 2465 亿吨（占比 77%），1500m 以浅资源量为 2604 亿吨（占比 81%），1500m-2000 资源量占比仅为 18%。高埋深造成了炼焦煤以井工开采 为主的局面。由于动力煤资源埋深普遍浅于炼焦煤，因此适合于我国露天开发的煤种主要为 长焰煤、褐煤、不粘煤和弱粘煤等动力煤种，露天矿井中动力煤矿井比例也相对更大。
焦煤矿井受瓦斯、冲击地压等自然灾害威胁较重，开采难度较高。随着矿井开采深度不断延 伸，瓦斯涌出量、煤层瓦斯含量和煤与瓦斯突出事故隐患不断增大，冲击地压发生的可能性 也越大。此外，以井工开采为主的特点，也使得炼焦煤开采难度相对较大。
焦煤主要产区随着开采深度的增长，硫分逐渐上升。根据掌上煤焦的研究，作为我国炼焦煤 的主要产区，华北赋煤区主要的含煤地层自上而下分别为二叠系山西组和石炭系太原组，石 炭系太原组的煤硫分普遍高于二叠系山西组煤的硫分。原煤硫分目前平均为 0.8%~1.2%，随 着开采深度的加深，二叠系山西组的煤所占的比例将越来越少，原煤硫分将提高到 1%~1.5%， 到 2030 年华北赋煤区的原煤硫分将达到 1.3%~1.8%。此外,河北的开滦、峰峰、邯郸、邢台 等矿区和蒙西的乌达、海勃湾等晚古生代石炭―二叠纪煤田的山西统和太原统煤层的硫分变化也与山西省的大同小异。
3．分布不合理，优质资源高度集中
（1）各赋煤区资源分布不合理
炼焦煤资源区域分布不合理，各赋煤区资源特性区别大。华北赋煤区硫分有升高趋势：华北 赋煤区占全国稀缺炼焦煤保有资源量的 86.7%，位于上部的山西组硫分一般低于 1%，下部的 太原组硫分较高，一般在 1%～4%。目前，河北、山东、安徽、河南、内蒙古等地区大多数矿 区以及山西部分矿区逐渐向深部延伸。东北赋煤区面临资源枯竭：东北赋煤区占全国稀缺炼 焦煤保有资源量的 5.9%，属于低硫煤，开采历史长，浅部资源已基本开采完毕，部分矿区资 源逐渐接近枯竭。华南赋煤区硫分较高：华南赋煤区占全国稀缺炼焦煤保有资源量的 4.1%， 主要属二叠纪龙潭组，含硫量更高，一般处于 2%～5%。西北赋煤区勘探程度较低：西北赋煤 区占全国稀缺炼焦煤资源量比例为 3.3%，总体勘探程度低，以目前地质资料难以全面评价 炼焦煤数量。滇藏赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量最少，仅占全国稀缺炼焦煤资源量的 0.01%。
（2）各省资源分布不合理
山西（616.4 亿吨，39.3%）炼焦煤产量呈缓慢增长趋势。山西省稀缺炼焦煤保有资源 量最多，不仅储量较大、煤种齐全，而且开发条件好。
内蒙古尚未开发资源条件变差。乌海矿区、桌子山矿区和包头石拐矿区由于开发历史长， 基本无接续资源，百灵矿区、呼鲁斯太矿区还有一些焦煤资源(大约 6 亿吨资源量)，发 展潜力也不大。
陕西（60.2 亿吨，3.8%）尚未开发资源条件变差。炼焦煤资源主要分布在渭北煤田， 以贫瘦煤、瘦煤为主，适用于炼焦配煤，多为老矿区，受地质灾害影响大。
新疆未来炼焦煤产量虽然仍然会大幅增加，但主要是气煤产量的增加。新疆煤炭资源丰 富，总体勘探程度较低，以目前的地质资料难以全面评价新疆的炼焦煤资源数量、品种 和煤质。从目前查明的炼焦煤资源情况看，焦煤和肥煤较少，以气煤为主。
山东（18.9 亿吨，1.2%）、河南（127.0 亿吨，8.1%）、河北（194.2 亿吨，12.4%）、东 北三省（黑龙江：66.3 亿吨，4.2%；辽宁:20.1 亿吨，1.3%）炼焦煤产量将继续呈下降 趋势。由于开发历史长，以上省份许多矿区资源面临枯竭，尚未开发资源量不大，且“三 下”压覆资源（建(构)物下、铁路下、水体下）较多，现有生产矿井的开采条件也逐渐 复杂，新建矿井主要开采深部资源，开采条件不好。
安徽省（64.9 亿吨，4.1%）炼焦煤产量总体将呈下降趋势。安徽省气煤产量占比将逐 步增加，占到一半以上，肥煤、焦煤、瘦煤产量占比将呈下降趋势。淮南矿区尚有增产 潜力，多为气煤，而且灰分偏高，大部分作为动力煤。淮北矿区以肥煤、焦煤、瘦煤等 稀缺煤种为主，但尚未利用资源很少，且埋藏深、开采条件差，基本无增产潜力。
贵州省（139.6 亿吨，8.9%）炼焦煤产量将会保持平稳，略有下降。贵州炼焦煤资源主 要分布在六盘水矿区，焦煤和肥煤的占比高，煤质较好。但是炼焦煤资源勘查程度低， 而且煤层构造复杂，瓦斯大，对建设大型矿井造成影响。
（3）各主要炼焦煤生产集团资源分布不合理
主要焦煤集团炼焦煤产能超 4 亿吨。其中，山西焦煤集团炼焦煤产能最大，达 2.07 亿吨/ 年。其次是冀中能源集团，产能达 5983 万吨/年（包含动力煤产能）。淮南矿业集团炼焦煤产能排名第三，产能达 5490 万吨/年。 主要焦煤集团炼焦煤在建产能仅约 2000 万吨。山西焦煤集团拥有正新煤业和善、贾郭基建 项目（360 万吨/年）、正晖煤业整合项目（90 万吨/年）、鑫顺煤业重组项目（180 万吨/年）， 总在建炼焦煤产能达 630 万吨/年，位列主要焦煤集团在建产能之首。需要注意的是，焦煤 矿井建设周期约 3-5 年，我们认为目前在建矿井在 2025 年前全部投产有较大难度。
4．结构不合理，主焦、肥煤结构稀缺
（1）煤种结构不合理
我国炼焦煤分煤种储量中，气煤储量最高。根据新一轮煤炭资源潜力评价数据，炼焦煤资源 中，气煤资源占比达 47％。主焦煤保有储量 517.6 亿吨，占比 17.5％；瘦煤 353.1 亿吨， 占比 11.9％；肥煤 239.6 亿吨，占比 8.1％；气肥煤 114.8 亿吨，占比 3.9％；1/3 焦煤 109.4 亿吨，占比 3.7％。
我国炼焦煤分煤种产量中，气煤产量最高。2022 年我国炼焦煤分煤种产量中，气煤产量 5.3亿吨，占比 40%。其次为主焦煤产量 3 亿吨，约占 23％。1/3 焦煤产量 1.8 亿吨，约占 14％。 肥煤产量 7000 万吨，约占 7％。
主焦煤、肥煤高度匹配钢铁工业高质量发展需要，但在我国的煤种占比中结构性稀缺。在钢 铁工业高质量发展中，高炉大型化是重要趋势。大型高炉对焦炭反应强度（CSR）的要求更 高，一般来说,提高 CSR 需要增加炼焦配煤中主焦煤和肥煤的配比。随着高炉大型化的持续 推进，对于主焦煤、肥煤等结构性煤种的需求有望持续提升（详见信达能源《我国炼焦煤需 求总量与结构深度研究》）。反观我国炼焦煤资源特性，主焦煤保有储量 517.6 亿吨，占比 17.5％，2022 年产量为 3 亿吨，占比 23%，均远远低于 41.79%的平均配比。肥煤保有储量 239.6 亿吨，占比 8.1％，2022 年产量为 0.9 亿吨，占比 7%，同样远远低于 17.08%的平均 配比。未来随着钢铁工业高质量发展，主焦煤、肥煤结构性稀缺的局面或将进一步加重。 气煤在炼焦配比中占比较低，资源结构性过剩。我国气煤资源占比达 47％，2022 年产量占 比达 40%，均远远高于气煤配比量，尽管气煤储量较丰富、产量较大，但用于生产炼焦精煤 的比例很小，仅占 14.11％ 7。而且，随着未来高炉大型化的趋势，主焦、肥煤使用比例的提 升或将进一步挤压气煤的配用比例。大量的气煤、气肥煤、贫瘦煤用于生产动力煤，造成了 大量的资源浪费。
主焦煤、肥煤等骨架煤种储产比较低，优质炼焦煤资源过度开发。从储产比来看，我国煤炭 储产比为 32 年。炼焦煤为 27 年，主要煤种中，主焦煤储产比最低，仅为 20 年，远远低于 煤炭及炼焦煤的储产比；其次为肥煤，储产比为 31 年。从产量、储量占比对比情况来看，主焦煤、1/3 焦煤的产量占比超过储量占比，一定程度上表明主焦煤、1/3 焦煤存在过度开 发的情况。
（2）煤质结构不合理
低硫高粘结主焦符合钢铁工业高质量发展的要求，我国优质主焦资源较少且分布不均。从 硫分方面来看，黑龙江、安徽、辽宁三省的炼焦煤以特低硫为主；山西、河北、河南等地 区硫分为低硫~中硫区间；贵州为高硫煤。从挥发分方面来看，山西部分资源、河南平顶 山矿区产煤为低~中高挥发分，其他区域资源均为中高-高挥发分。从粘结性（粘结指数） 和结焦性（胶质层厚度）方面来看，河北、河南平顶山矿区、安徽、山东、山西河东煤田 等地所产炼焦用煤均具有较高粘结指数（G 值），其余地区炼焦煤粘结指数略低。
5．资源大量浪费，未体现稀缺属性
保供压力下焦精煤产量、洗出率持续下降。据煤炭资源网统计，焦原煤占全国原煤产量比例 已由 2016 年的 40.5%下降至 2022 年的 29.3%。此外，2019 年以来，焦精煤洗选率逐步下降， 尤其是当前煤炭增产保供背景下，部分焦煤企业为完成电煤保供任务，增加电煤保供量，进 一步降低洗选率，2022 年炼焦煤洗出率仅为 37.4%，相较 2021 年的 39.1%再次降低 1.7pt。
随着焦原煤与动力煤的比价关系的变动，气煤、贫瘦煤等煤种会在炼焦配煤与动力煤中流 动。如果焦原煤/动力煤小于 1，则大量炼配焦煤或将转向动力煤销售，如 2013 年-2016 年， 焦原煤与动力煤比价长期低于 1，大量炼焦煤被用于动力煤而浪费。反之，如果焦原煤/动 力煤大于 1，则部分用于动力煤的炼配焦煤或将回流到炼焦煤领域，进而对炼焦煤市场产生 一定的冲击。气煤、贫瘦煤等煤种的双向流动性造就了炼焦煤价格的高弹性。
焦原煤与动力煤价格差较小，未体现炼焦煤的资源稀缺性。炼焦煤是原料用煤。炼焦煤是具 有一定黏结性的煤种，在炼焦条件下可以结焦，用于生产焦炭，而绝大部分焦炭则作为冶金 焦发挥还原性、支撑性等作用，主要关注焦煤的粘结指数、胶质层最大厚度、硫分等。动力 煤是燃料用煤。主要用于燃烧产生热量，主要关注的指标是热值。综上所述，炼焦煤、动力 煤性质、用途、煤质评价指标完全不同，但长期以来两者原煤价格相近，并未体现炼焦煤的 用途特殊性与资源稀缺性。
6．高压保供或引发产量断崖式下降
当前我国 367 处煤矿采掘接续紧张，或将导致产量“断崖式”下降。据国家矿山安全监察局统 计，当前，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共计 367 处，已超过正常生产矿井的 10%，实际 情况可能要比数字更加严峻。尤其是部分高瓦斯以及存在水害、自燃发火等重大危险源的矿 井（如炼焦煤、无烟煤矿井，及部分东北、中东部、西南地区动力煤矿），涉及灾害治理和 巷道准备工作量大，采场能力不足，更容易造成采掘接续紧张。一旦出现采掘失调，极有可 能导致煤炭产量“断崖式”下降，同时也可能酿成重大安全生产事故。 煤矿持续的高强度生产违背客观生产组织规律，导致今年以来煤矿安全生产事故显著增加。 去年以来，为持续保持高强度生产组织，完成年度保供任务，部分煤企违规采掘、减少设备 检修和灾害治理时间，降低灾害治理标准，进而造成安全问题。据国家矿山安全监察局数据， 2022 年我国煤矿已发生煤矿安全事故 168 起、死亡 245 人，相较 2021 年全年分别增加 84.62% 和 37.64%，打破了多年以来安全生产事故持续下降的有利局面。需要注意的是，从安全事 故主体来看，2022 年国有煤矿和民营煤矿均发生安全生产事故，而且国有煤矿事故起数相 较民营煤矿更多，甚至部分产能 1000 万吨级以上的特大型现代化国有煤矿也发生多起安全 生产事故，安全生产形势较为严峻。
山西省从严管控煤矿采掘接续紧张。近日，山西省应急管理厅、山西省地方煤矿安全监督管 理局出台的《关于强化煤矿采掘接续紧张管控工作的若干措施》提到，当前，山西部分煤矿 存在采掘接续布置不够合理、“三量”管理不够有力、灾害治理滞后、生产组织不科学等问 题，造成煤矿系统性安全风险加剧。《若干措施》强调，对煤矿上级公司或主体企业发现煤 矿存在采掘接续紧张或可能出现采掘接续紧张有关情形时，未采取措施仍然下达导致采掘接 续紧张的产量考核指标或相应经营考核指标的，依法依规追究相关责任。同时，从 4 月开始 至 12 月底，山西对全省所有正常生产的煤矿开展煤矿采掘接续紧张专项整治，加强执法检 查。
三、 国际：全球冶金煤贸易紧张，进口仍受较大制约
1．全球供给形势：国际冶金煤贸易持续紧张
全球冶金煤供给整体偏紧。根据 IEA 数据统计，全球 2022 年冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）估算 产量为 10.96 亿吨，同比-1.35%。到 2025 年，IEA 预计冶金煤产量降至 10.78 亿吨，与 2022 年相比下降 1800 万吨（-1.64%），CAAGR2022-2025 为-0.6%，产量整体呈下降趋势。需要注 意的是中国的冶金煤产量同样呈下滑趋势，2022 年中国冶金煤产量同比下降 800 万吨（- 1.17%），2025 年冶金煤预计产量降至 6.42 亿吨，与 2022 年相比下降 3400 万吨（-5.03%）， CAAGR2022-2025 为-1.7%。
全球冶金煤贸易量呈上升趋势。根据 IEA 数据统计，全球 2022 年冶金煤（炼焦煤+喷吹煤） 估算出口量为 3.07 亿吨，同比基本持平。展望 2025 年，IEA 预计冶金煤出口量将达到 3.26 亿吨，与 2022 年相比增长 1900 万吨（+6.19%），CAAGR2022-2025 为 2.1%。
2．印度&东南亚：未来国际冶金煤进口的主力
亚洲是冶金煤进口的主力。从冶金煤的贸易流向可以发现，澳大利亚、美国、俄罗斯、加拿 大、蒙古是冶金煤的主要出口地区，印度、中国、日本、韩国、欧洲是冶金煤的主要进口地 区。
（1）印度
印度优质炼焦煤资源稀缺，主要依赖进口。印度煤炭资源丰富，属于储煤大国和煤炭消费大 国，但印度煤炭资源主要为动力煤，高灰分、低热值的劣质煤居多，炼焦煤资源稀缺，仅占 煤炭产量的不到 10%，且主要以中等品质焦煤和 1/2 焦煤为主。同时，受埋藏深度、矿脉地 质结构等因素影响，印度焦煤灰分较高，超过一半的焦煤灰分在 35%-50%（澳洲焦煤灰分 为 9%左右，我国山西省焦煤灰分为 13%-22%）。优质炼焦煤产量非常少，主要依赖进口， 2020-2022 年，印度冶金煤消费量的约 90%都依赖进口8。 印度近年焦煤生产发展缓慢，产量中枢下移。印度近几年焦煤产量有所下滑，2021FY，受 到新冠疫情的影响，印度焦煤产量 4478 万吨，同比减少 816 万吨，下降 15.41%。2022FY， 在疫情好转与经济复苏的背景下，印度焦煤产量回升到 5170 万吨，同比增加 15.45%，但 是该产量仍低于疫情发生前 2020FY 的焦煤生产水平。
入洗率较低，本土焦精煤产量存在瓶颈。由于印度煤炭高灰分、低挥发分的特性，洗选后的 精煤品质较低价格弹性不足，煤矿普遍缺乏选洗的主动性。2022FY，印度炼焦原煤入洗 1073 万吨，入洗率 21%；洗出量 464 万吨，洗出率 43%。从总量来说，印度本土焦煤洗出量远 低于下游精煤需求，加剧了炼焦精煤进口依赖程度。
印度内需持续增强，2022 财年印度钢铁消费量再次超过一亿吨。受到下游房地产、基础设 施、汽车等行业发展的推动，印度钢铁消费量快速增长。早在 2020 财年，印度成品钢消费 量就突破了一亿吨，2021 财年受疫情影响有所降低，在经济复苏之下，2022 财年印度成品 钢消费量达到 1.058 亿吨，同比增长 11.4%，创历史新高。 印度人均钢铁消费量不足，发展空间广阔。2021 财年，印度人均钢铁消费量仅为 70 千克， 不足世界同期水平的三分之一，约为中国同期水平的十分之一。巨大的人口基数带来的房地 产、基建行业的增长潜力，为印度钢铁消费量带来了光明的前景和较大的增长空间。
印度炼焦煤高度依赖进口，未来印度冶金煤进口量或将大幅增长。2020-2022 年，印度冶金 煤消费量的约 90%都依赖进口。在国内钢铁需求快速增长的拉动下，印度冶金煤消费量、进 口量有望快速增长，根据 IEA 预测，2022 年-2025 年，印度冶金煤消费量将增长 1600 万吨， CAAGR2022-2025 为 6.6%。2022 年-2025 年，印度冶金煤进口量将增长 1500 万吨，CAAGR2022- 2025 为 6.8%。
（2）东南亚
东南亚地区各国经济基础普遍薄弱，钢铁产业发展滞后。近年来，随着经济全球化的不断深 入和全球工业产业链分工的持续调整，东南亚地区廉价的人力资源等要素吸引了大批投资， 使区域内工业化进程加快，以满足内需为主的建筑业和以满足外需出口为主的制造业、加工 业快速发展，带动钢材需求不断增长。除了马来西亚和新加坡外，绝大多数东南亚国家人均 钢材消费量仍处于比较低的水平，特别是印度尼西亚及菲律宾，其人均钢材消费量分别为 60 千克、110 千克，与世界平均水平 220 千克仍存在较大差距，这意味着东南亚各国未来消费 增长的空间很大。 东南亚地区冶金煤消费量有望大幅增长。根据 IEA 数据，2022 年东南亚地区冶金煤消费量 2500 万吨，同比增长 5.8%。展望 2025 年，东南亚地区冶金煤消费量预计达 2800 万吨，CAAGR 2022-2025 为 4%，增长迅速。
3．澳洲炼焦煤资源：世界优质焦煤资源，可供出口中国量有限
澳大利亚拥有世界 14%的煤炭(黑煤和褐煤)储量。根据澳大利亚地球科学局统计，截至 2020 年底，澳大利亚已探明具备经济可采价值的黑煤（无烟煤、半无烟煤、烟煤、次级无烟煤） 资源量为 876.45 亿吨，仅次于美国、中国、印度。截至 2020 年底，澳大利亚共有 88 座在 产煤矿（不含处于停产和维护阶段矿井）和超过 200 处煤炭资源赋存点，其中仅两座为褐煤 矿井（全部位于维多利亚州），剩余均为黑煤矿井。 澳大利亚埋藏较浅的煤炭资源非常丰富，资源赋存条件较好，煤质稳定优良，约 70％的煤 矿为露天煤矿。澳大利亚硬煤资源主要分布在昆士兰州和新南威尔士州，所占比重分别为 64％ 和 33％。昆士兰州的博文盆地和新南威尔士州的悉尼盆地是煤炭资源最丰富、开采条件最 好的含煤盆地，博文盆地拥有世界最大的烟煤矿床和澳大利亚 70％的炼焦煤资源，2018 年 底在产煤矿露天产量占比 80％以上。悉尼盆地是澳大利亚二叠纪煤炭的第２大产地，炼焦 煤储量约占 1/4，2018 年底在产煤矿露天产量占比 75％以上。
澳大利亚进口炼焦煤的煤质较好，可用性较强。以澳大利亚风景煤为例，其反应后强度（CSR） 高达 74，配加澳大利亚进口炼焦煤后，焦炭的热性能提高明显，且焦炭粒度增大，有助于高 炉的生产。
澳大利亚冶金煤产量占比约为 1/3。2022 年澳大利亚煤炭产量 4.46 亿吨，同比下降 5.1%。 其中，冶金煤产量为 1.69 亿吨，同比下降 1.17%。冶金煤产量占比为 38%，同比提高 2pct。
从历史数据来看，澳洲冶金煤出口量呈现下滑趋势。2022 年，澳大利亚煤炭共生产 1.69 亿 吨冶金煤，同比下降 1.17%。由于连续 3 次拉尼娜现象带来的强降雨，影响新南威尔士州和 昆士兰州的煤炭生产、铁路和航运。完成出口 1.63 亿吨冶金煤，同比下降 2.4%。
澳煤出口分散程度较高，印度是其最大的出口目的国。2019-2021 年，澳洲分别向印度出口 冶金煤 4900、4500、5600 万吨，分别占总出口量的 27%、26%、34%，是其冶金煤出口的第一 大客户。需要注意的是，在 2021 年中国暂停进口澳煤期间，澳大利亚冶金煤中出口中国的 份额被印度（同比+1100 万吨）、欧洲（同比+1100 万吨）、日本（同比+300 万吨）、韩国（同 比+700 万吨）等国家/地区瓜分。
澳大利亚冶金煤产量中短期内或将会保持增长。随着新煤矿的投产以及天气条件制约因素 的消退，澳大利亚矿业公司正在努力增加煤炭产量，其中大多数为冶金煤。根据 IEA 预测， 到 2025 年，澳大利亚将为国际冶金煤市场带来 1300 万吨的增量。澳大利亚规划部门近年来 对新的煤炭项目一直比较严格，但 2022 年似乎采取了较为温和的立场，有多个煤炭项目获 批。 长期来看，澳大利亚煤炭工业仍可能面临多重因素影响。一方面，煤炭工业可能受到环保及 气候政策的影响。莫里森自 2018 年 8 月开始执政以来，表示澳大利亚政府不会再将能源问 题与气候问题挂钩，并对传统能源产业给予大力扶持。主要举措包括推动卡迈克尔 （Carmichael）煤矿项目落地，该煤矿在 2014 年 5 月就得到了昆士兰州政府的批准，但煤 矿开发已拖延了近 10 年且饱受争议，2019 年 6 月 13 日，卡迈克尔煤矿项目所需的最后一 项开建执照《地下水资源管理许可》才获得昆士兰州政府的批准，该煤矿项目得以开建。2022 年 8 月，莫里森任期结束，工党领袖阿尔巴尼斯当选新一任总理。阿尔巴尼斯对可再生能源 态度积极，承诺要将澳大利亚打造成“可再生能源超级大国”。我们预计未来澳大利亚煤炭 工业或更多的受到环保政策限制，在建产能释放与新建项目审批也可能会受到影响。另一方 面，煤炭工业可能受到拉尼娜等极端气候的影响。2020 年至 2023 年，澳洲连续三年发生拉 尼娜事件，所带来的暴雨等极端天气影响了新南威尔士州和昆士兰州的煤炭生产、铁路和航 运，造成了煤炭产量的连续下滑。根据中国自然资源部国家海洋环境预报中心 3 月 16 日预 测，拉尼娜现象或于今年春季结束，但不排除秋冬季发生厄尔尼诺事件的可能性。综合以上， 我们预计 2023 年澳洲煤炭生产或将有所好转，但未来仍有可能受到极端气候的影响。
4．蒙古国炼焦煤资源：焦煤不适合做骨架，出口增量受限于政治、通道因素
蒙古国煤炭资源丰富，煤炭总储量约占世界已探明煤炭资源总量的 10%。蒙古国的煤炭资源 主要集中在中部地区，其中 2/3 为褐煤。蒙古煤炭资源赋存浅，目前 99%的煤炭产量来自露 天煤矿。南戈壁盆地(SGB)拥有蒙古国所有知名的焦煤煤田，其中，西南部那林苏海特煤田 和东北部塔本陶勒盖煤田(TT 煤田)勘探开发程度最高，煤质好，冶金煤约占总储量的 50%，其中约 30%为主焦煤。
蒙古国出口中国主要煤矿最高产量约为 4700 万吨。其中塔本陶勒盖煤矿是我国进口炼焦煤 的主要来源，也是世界上最大的未开采焦煤矿之一，知名的蒙#5 精煤便产自于此。
蒙古国煤具有较高的反应活性，单独炼焦后焦炭反应性高(CRI)，反应后强度低(CSR)，对焦 炭强度有一定的破坏作用，不适合做骨架煤种。随蒙古国煤配入量的逐渐增加，所得焦炭强 度逐渐变差。由于对焦炭质量的要求较高，使蒙古国煤配入量受到限制。从品质上看，蒙古 焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度较低，比山西优质焦煤要差，对比澳煤也 没有优势。
我国进口蒙煤中焦煤占比高。2022 年我国进口蒙古煤炭 3115 万吨，同比增长 89.4%。其中 进口焦煤 2561 万吨，同比+82.5%。占煤炭进口量比例为 82%，同比有所下降。
蒙古国煤炭产量难以突破 5000 万吨。2016 年以来，蒙古国煤炭产量最高约为 5000 万吨 （2018 年、2019 年），2019 年-2021 年蒙古国煤炭产量持续下滑，分别为 5080、4050、3012 万吨，2022 年产量增至 3716 万吨。 进口蒙煤受到其国内反腐等政治因素的影响。2023 年 2 月，蒙古最大煤炭国企以整治贪污 为主要理由宣布暂停对中方的煤炭直销协议。其他煤炭企业对中国的煤炭出口，也将改为边 境价（包含运费）结算，而非此前的坑口价（在坑口挖出即售卖，不包含除煤价外其他费用）。 两者之间的区别在于，坑口价相对而言更便宜，边境价的定价权则在蒙古国。
5．俄罗斯炼焦煤资源：焦煤煤质较差，通道能力是其出口瓶颈
俄罗斯煤炭资源分布极其不均，80％以上储量集中在西伯利亚地区。截至 2019 年底，俄罗 斯的煤炭探明储量占全球储量的 15.2％，位居第２位，仅次于美国。在已探明的煤炭储量 中，褐煤占 53％，硬煤占 44％，无烟煤仅占 3％。其中，大约 40％的硬煤适合炼焦。俄罗 斯目前煤炭生产矿山 273 座，露天开采占主导，约占 70%。煤炭开采主要分布在 5 个煤炭产 区：库兹巴斯矿区、坎斯克—阿钦斯克矿区、米努辛斯克矿区、伯朝拉矿区和伊尔库斯克矿 区。其中，库兹巴斯煤田是最大的煤田，工业储量居全国第一位，炼焦煤占俄罗斯工业储量 的一半以上，炼焦煤探明储量 324.8 亿吨 。
俄罗斯炼焦煤的显著优势是硫分低，缺点是单种煤炼焦反应后强度低。以 Deni Deep 煤为 例，硫分为 0.32%，但单独炼焦后，其焦炭质量较差，反应后强度仅为 24.1%左右，与山西 炼焦煤的内在品质相差较远。俄罗斯焦煤多数用来配煤使用，不能作为炼焦煤单独入炉使用。 终端钢焦企业直接入炉使用很少，而多是通过中间洗煤厂配洗后进入终端焦化厂和钢厂市场。
俄罗斯冶金煤出口量波动有限。2022 年，俄罗斯共生产冶金煤 9600 万吨，同比下降 7.69%。 出口冶金煤 3500 万吨，同比下降 14.63%。中国是俄罗斯的第一大冶金煤出口目的国，2021 年共出口中国 1200 万吨冶金煤，占总出口量的 32%。亚欧大陆（原苏联加盟共和国）是俄 罗的第二大冶金煤出口目的国，2021 年共出口中国 900 万吨冶金煤，占总出口量的 24%。
俄罗斯煤炭出口运输成本较高。俄罗斯煤炭大部分都储存在东西伯利亚和俄国中部，从主要 出口至亚太的库兹巴斯矿区向远东港口的平均运距为 5200km，如此远距离的运输堪为世界 第一，导致运输成本很高。16根据伍德麦肯兹公司测算俄罗斯煤炭“铁路+港口”的运输成本 约为 40 美元/吨，澳大利亚仅为 12 美元/吨，美国仅为 25 美元/吨。据潘莹等在《俄罗斯煤 炭出口至中国的前景分析》中的测算，因为出口运距长，运输成本占炼焦煤出口成本约 57%。 俄罗斯煤炭出口至中国有“陆路+海上”和“陆路”运输两条路线。目前，中俄之间煤炭陆 路贸易主要有 4 个铁路过境口岸，分别为内蒙古满洲里、黑龙江绥芬河、吉林珲春口岸和2022 年 11 月新开通运行的黑龙江同江口岸。
物流瓶颈限制了俄罗斯向中国增加煤炭出口的能力。远东地区铁路运输基础设施较不发达， 铁路密度低于俄罗斯平均水平，通往远东港口的铁路线只有两条，西伯利亚大铁路和 Baikal-Amur（贝阿）铁路，运力不足是目前制约煤炭出口至亚洲的重要因素之一。
东部铁路煤炭运输能力成为俄罗斯建设重点，2024 年东向铁路货物运力将达 1.8 亿吨。根 据联邦政府 2030 年前的运输战略草案，远东方向铁路是俄罗斯优先发展基础设施项目之一。 第一阶段规定，2021 年铁路运输能力增加到每年 1.44 亿吨，第二阶段规定，到 2024 年前 增加到 1.8 亿吨。 中短期内俄罗斯境内煤运干线能力难以得到大幅度提升。一方面，对于已有铁路，由于受冻 土病害等气候、地理因素,西伯利亚大铁路已经有一百多年历史,线路病害率达 45%,贝阿铁 路线路病害率也达 27.5%左右。另一方面，对于新建铁路项目，俄罗斯一直以来在基建方面 进度缓慢、各种计划(规划)推行困难。综合以上，我们预计俄罗斯远东方向铁路煤炭运力释 放或较为缓慢。
向铁路货物运力提升对冶金煤出口的拉动有限。根据俄罗斯铁路公司(Russian Railways) 新闻中心发布的统计数据显示，2023年1-3月，煤炭运输量占全俄铁路货物运输总量的30%。 根据 IEA 数据，2022 年，俄罗斯煤炭出口量为 1.92 亿吨，冶金煤出口量为 3500 万吨，冶 金煤出口量占比 18%。综上所述，若按 2023 年运力增加 1800 万吨计算，对冶金煤出口的拉 动或不足 100 万吨。
四、 投资分析
1．主线一：公司治理优，具有产业纵向一体化发展潜力的煤焦化公司
淮北矿业产能去化顺利，优质资产“轻装上市”。2016 年公司关停刘店煤矿（150 万吨/年）， 袁庄煤矿（69 万吨/年），海孜（大井）煤矿（120 万吨/年）。2019 年，公司核减旗下朱庄煤 矿（-30 万吨/年）、临涣煤矿（-40 万吨/年）、童厅煤矿（-30 万吨/年）、祁南煤矿（-40 万 吨/年）产能。需要注意的是，退出矿井均为资源枯竭、灾害严重、扭亏无望的矿井。退出 后，公司原煤产量未受影响，产能利用率显著提升。截止 2021 年末，公司核定产能 3555 万 吨，基本实现生产矿井的高安全性、较长服务年限和优异的盈利能力。
公司人员改制较为彻底，减人提效与矿井智能化改造持续推进。煤矿产能“供给侧改革”期 间，公司持续调整人员结构，减少用工总量，提升人均工效。2018 年重组上市后，公司在职 员工总人数 59246 人。截止 2022 年底，公司在职员工人数降至 44021 人，较 2018 年减少 15225 人。人均工效由 2018 年的 394 吨/人升至 2022 年的 520 吨/人。 淮北矿业推进煤焦一体，整体经营稳健。公司拥有从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲 醇生产及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。截止 2022 年底， 公司拥有焦炭产能 440 万吨/年，甲醇产能 90 万吨/年。煤化工板块营收占比达 18.93%。公 司正在全面建设的甲醇综合利用制无水乙醇项目，产能为 60 万吨/年，计划于 2023 年底建 成。2022 年年度报告经营计划中，公司再次强调聚力项目建设，力推化工产业延链，增强公 司盈利的稳定性与对抗周期性风险的能力。公司 ROE 自 2019 年以来始终维持在约 20%的水 平，2022 年 ROE 为 23.11%，经营稳健性超出其他焦煤上市公司。
2．主线二：具备内生外延增长，集团优质资产注入潜力大的优质炼焦煤公司
兖矿能源优质炼焦煤资源产能不断增加，具备内生外延持续成长能力。2023 年 4 月，公司 公告拟以 183.2 亿元收购鲁西矿业 51%股权，截至 2022 年底，鲁西矿业下辖 7 座矿井，均 为生产矿井，煤种为气煤、肥煤、1/3 焦煤等，核定产能 1900 万吨/年。公司本次收购鲁西 矿业取得了山东地区优质稀缺配焦煤资源，未来公司所拥有的优质稀缺炼焦煤资源价值将越 发突显。此外，兖矿能源控股股东拥有约 3.4 亿吨的煤炭产能，其中约 53%的煤炭产能未上 市，值得关注的是，在 2022 年年度报告中，董事长报告书首次明确指出将获取一批优质资 源，分批次、分区域注入控股股东优质资产，逐步解决同业竞争。下一步，公司将继续聚焦 5-10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年的长期目标，控股股东将积极履行解决同业竞争的公开 承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。我们预计公司有望加快资产注入节奏，且有较大可 能以现金方式收购集团资产，有助于直接增厚业绩。
山西焦煤控股股东未上市煤炭产能超 1.5 亿吨/年。2022 年山西焦煤收购华晋焦煤 51%股权 以及明珠煤业 49%股权，并于 2022 年 12 月过户完毕，华晋焦煤下属四个矿井总产能为 1110 万吨/年。并表后，山西焦煤共拥有煤炭产能 4710 万吨/年。此外，公司控股股东仍有大量 的未上市炼焦煤产能，控股股东共拥有 2.07 亿吨的煤炭产能，未上市产能较大。 盘江股份兼具内生外延成长性。内生成长方面，公司拥有在建产能约 300 万吨/年。2022 年， 马依西一井一采区（120 万吨/年）顺利通过联合试运转验收并转为正常生产矿井，公司煤炭 产能规模达到 2,220 万吨/年（含代管松河矿）。同时，公司在建矿井建设稳步推进，发耳二 矿西井一期（90 万吨/年）于 2022 年底已进入联合试运转，马依二采区（120 万吨/年，24 年投产）和杨山煤矿（90 万吨/年，25 年投产）将逐步建成投产，公司预计 2025 年公司产 能将达到 2520 万吨/年。外延成长方面，控股股东拥有其他非上市煤炭产能约 2000 万吨/ 年。按照 2021 年 6 月公司公告的解决同业竞争承诺，这些煤炭产能有望在 2026 年之前有序注入公司体内，不断支撑公司煤炭产能扩大。
3．主线三：拥有优质焦煤资源、更契合钢铁转型升级方向且低估的优质炼焦煤 公司
平煤股份主焦煤品质、产能全国第一，具备低硫、中挥发分、低碱金属炼焦煤禀赋优势，是 高度受益钢铁工业高质量发展要求的标的。公司煤种主要是 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，具有 低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资 源，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。随着特钢与高炉大 型化趋势的发展，平煤的优质炼焦煤或将更为稀缺。
平煤股份估值处在历史低位。截至 5 月 8 日，公司收盘价为 9.97 元，PE（TTM）为 4.4x， 为上市以来约 11.62%分位数。PB（LF）为 1.03x，为上市以来约 29.53%分位数,估值处于历 史低位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
