原创 沈宁 券商中国
近日，由证券时报主办、长江证券协办的“2023中国金长江私募基金发展高峰论坛”在上海举办。半夏投资创始人李蓓，聚鸣投资董事长刘晓龙，高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇，中欧瑞博董事长吴伟志，五位顶流私募大咖共同奉献了一场精彩圆桌讨论。
李蓓作为本场圆桌的主持人，别出心裁地在会前对其他四位嘉宾做了份问卷调查，结果显示，多数嘉宾对后市看法乐观，半导体成为大咖们最为看好的行业板块，房地产则是大家最不看好的领域。
券商中国记者将梳理后的圆桌实录奉上，与各位读者分享这场干货满满的投资盛宴。考虑到完整对话篇幅较长，本篇中我们重点呈现大咖们围绕“AI大战新能源”等热点话题深入的讨论，以及展望房地产板块前景时激烈碰撞的观点。
以下为本次圆桌论坛中有关行业机会的对话实录：
最看好半导体，还有这些板块有机会
李蓓：在看好的行业板块领域，大家比较一致性看好的是半导体，其他基本上都只有1票，半导体有3票；在不看好的领域，比较集中的是房地产、有4票，另一个有2票的是信创，房地产是一致预期，信创是略微一致。还有个很有意思的现象，市场关注度很高的TMT和新能源，只有一位嘉宾选择看好TMT，而新能源看好、不看好都没有人选。我想请教第一个问题，怎么看AI大战新能源，为什么只选半导体、不选TMT，除了AI的拉动，半导体还有什么其他加成吗？
刘晓龙：唯一的看好TMT是我选的，因为我觉得它大概在你的分类里，用来指代AI会更准确一些。我在公募的时候，2013-2015年没有参与到互联网投资，后来总结非常后悔，而且觉得这是非常不对的。对AI我们确实做了比较多的研究，聚鸣有一个专门的研究小组，今年春节后开始加大对于这方面的投研，我们的确看到了它带来巨大的革命性变化，这一点相信大家都没有什么争议，区别无非是在于，目前A股看到的大多数公司，无论是算力、模型、或应用端，好像都还处在一个推演阶段，真正有收益的公司还比较少。但是如果我们回头看2013-2015年，股票在这方面也是先行的，最后确实有少数公司享受到了互联网红利，也出现了真正的行业巨头。而AI的确带来了巨大变化，尤其我们在微观层面看到了这一技术已经应用在了很多行业上，甚至有些我产品的持有人，也已经开始使用AI降低自己的成本。从投资上来讲，虽然我们现在很难精确计算它的成长空间，以及确定最终的胜出者，但你知道这是一个可能带来巨大变革的技术，即使作为主题投资，也需要我们对它有一定的重视。
李蓓：您为什么还看好互联网？
刘晓龙：从刚才我的表述你应该能听出来，我对于经济复苏是相对比较有信心的，最差是时间换空间。互联网行业，第一，它代表了所有中国人消费中的刚需部分，就算经济变差它也是抵抗力最强的部分。第二，这个行业的基本面调整是先于经济的调整，由于大家众所周知的原因，行业从2020年底就开始调整了，这个行业的出清、负面因素的结束在去年也提前于整个经济的见底，所以我觉得行业整体经营情况的复苏是更提前的。
李蓓：卓总怎么看AI、新能源和半导体？
卓利伟：通常我自己看各个行业，可能没有那么界限清晰地对某一个行业看好、或者对某一个行业不看好。同一个行业里不同公司的区别是很大的，无论基本面还是股价的分化都是非常大的。
李蓓：您也选择了看好半导体，刚才您还说同一行业内分化会比较大，那么哪些细分行业是您相对看好的？
卓利伟：整个TMT行业或者是我们说的泛TMT行业，它既有上游的硬科技半导体以及半导体产业链相关的行业，也有下游的消费互联网相关的行业，背后的逻辑是很不一样的。消费互联网更多的是消费属性，包括商品和非商品的消费，这个我觉得今年确实有点机会。半导体是我们国内科技自主可控，全国上下一条心，从长期来说还是逻辑很强的，尽管我们目前与发达国家的差距还比较明显，但我们觉得这是个长期方向。还有很多传统行业，也存在很多细分机会，比如上游的一些资源、中游的一些制造业，它们细分行业的生意逻辑差别很大，这里面也有结构性的机会，也包括一些消费服务领域，笼统地来看消费的复苏偏弱，但其中也有些逻辑是比较强的，比如说我们国内产品力不断提升的品牌消费。
李蓓：我请教您另一个问题，大家都能够看到中国新能源的竞争力比较强，从出口的大增就能体现。我们看到其中有些领域增速见顶，有些领域还没有，大家比较担心行业的内卷和竞争加剧，行业中正面和负面的因素都有，从一季报来看，新能源主要公司的业绩还是不错的，您怎么看新能源后续的投资机会？
卓利伟：虽然整个乘用车的销量没有增长，但电动车在中国和全球的渗透率，都还有比较大的空间，光伏渗透率的成长空间就更大。但是确实国内公司内卷非常厉害，国内过去几年的产能扩张大规模非常大，在这过程中的确有相当一部分竞争力、技术水平、工艺水平不强的公司会掉队，后面一两年可能是白热化竞争的过程，这也是一个分化的过程。
全行业利润从上游到下游，总体利润率都会压缩，因为整体的供给是在大规模增加。但同时利润在不同企业和不同工艺环节里的分布也会发生很大变化，需要时间来考验不同公司的竞争力，分化会非常明显。市场在较为激烈的竞争过程中，可能表现为总体大家都跌一点，但不同公司的跌幅和走势还是有很大区别。
我也觉得中国新能源在全球竞争力、比较优势是非常强的，我们走出去的空间也很大，但这需要一个过程，而且走出去前一两年的产能扩张，利润可能反而是损失的，不过长期来看在全球的竞争力是提升的。在此过程中我们要考虑到公司基本面的经营节奏和基本面的变化，以及产业价值链分布的变化，在投资时处理好与估值之间的关系。个股之间的差异会比较大，长期来说还是很有机会的。
李蓓：谢谢卓总。杜总，您觉得现在新能源跌到位了吗？可以买吗？什么时候可以买？
杜昌勇：关于很多行业，现在市场热的也好、在退潮的也好，从行业前景本身而言，很多都是看好的，无论是新能源、信创、TMT、半导体，从行业角度都是看好的。但从投资的角度，选择的答案又有所不同，比如说AI，我们觉得市场热情已经太高了，从我们的角度如果没跟上，我就放弃，就不会去选择。对于新能源行业，看好行业前景是大家的共识，只是说什么时候你愿意再上车，什么样的估值水平你认为合适。从我们过往来说，2018-2020年我们是在车上的、觉得很好、也看好它的前景，2021年之后，最近这两年我们始终没有在车上，背后的问题主要是觉得估值高了。但在现在这个位置，就部分龙头公司而言，看静态的、或各方面的估值水平，与很多其他行业相比已经具有吸引力了。随着市场的进一步调整，我们会密切观察，从而决定什么时候可能去下场，当然这个下场的动作也会是不断试探的过程。总体上，从投资角度，我们风格是结合估值、去寻找估值合理的优质公司，无论对任何行业背后都是这样的逻辑。
李蓓：杜总您还给了一个电信电力选项，您可以简单讲一下您看好电信电力的原因吗？
杜昌勇：关于电信这个行业其实非常简单，大家也都容易去理解，我们也拿了超过两年时间。除了大家表面上看到的低估值、高分红的中特估以外，在一些行业环境下，竞争态势发生了深刻变化。比如数字科技业务，确实可以提升行业的估值。中特估是后面发展出来的主题，这又是一个非常好的触发因素。因为这类公司的低估值、高分红，提供了很好的安全边际，很多后面的触发因素是随着市场逐步兑现和验证的，目前无论是看估值水平，还是未来在数字科技方面的潜力，我们觉得电信行业依然还是有吸引力的。
至于看好电力，这点我们跟市场上可能有很大差异，也许我们会看错。总体而言，我觉得市场对它没有预期。电力行业已经亏损了两三年，过去一直是它的上游价格很高，同时电力价格又受到控制，上游是市场的价格，但它的产品价格又是非市场的。未来我们的判断是，总体上游价格面临压力，行业成本自然就得到改善。另一方面，为了保障电力供应，电力价格的市场化在逐渐推广。我们可以看到，相当长一段时间内，电力变成市场化的价格，而上游因为内外因素、大宗商品不可能长期维持很高的价格，所以在这点上我们觉得未来电力行业有可能出现双击，一是传统电力这块的盈利改善，同时绿电这块的占比在逐步提升。
李蓓：最后请吴总谈谈您看好的行业，大家都看好半导体，半导体还有超预期的东西吗？或者说AI和新能源您怎么看，现在可不可以买？
吴伟志：我非常有兴趣讨论AI大战新能源的话题，这两个都非常有意思，为什么它们俩会大战？因为我觉得投资这两大行业公司的投资者，其实是一类投资人，都是风险偏好特别高的，两大行业在互相抢夺市场、抢夺流量、抢夺粉丝。那么我们怎么看这个问题，我们觉得这两个行业可以理解成一条生命曲线中的两个阶段。我们可以回忆一下互联网的发展历程，从1998、1999年一直到2000年，市场炒了一波互联网泡沫，纳斯达克泡沫破裂之后跌回去了。然后，像FaceBook、苹果等互联网中最赚钱的公司，股价又涨了几十倍。当下的AI可能就是2000年前后的互联网，当下的新能源就像泡沫之后经历退潮、到了中后期的互联网。在第一个阶段，在2000年阶段参不参与互联网的投资，其实它是一个趋势投资，你只要盯着走势，艺高人胆大，索罗斯的那句话特别贴切，你要认清楚这个事件假象的本质，在泡沫破灭之前勇敢的拥抱假象。
李蓓：您说的特别对，现在的AI相当于2000年前后的互联网行情，我们都特别认同，这两天市场的确走得也不太好看，那么它到底是泡沫破裂之前还是破裂之后？现在我们该进还是该撤？
吴伟志：这里面有一些已经走到位了，总体来说AI行情还是没走完，但是并不代表着某一只股票还没走完。还有很多人正在拼命地剁新能源这些仓位，去买入AI相关的一些品种。但新能源这边如果是用买公司角度做投资的投资人来看，这边基本到位了。因为我们看了下，如果从买公司的维度看，有不少公司未来三年的年化收益率较大概率能达到20%以上，所以我大概是这样一个看法。
李蓓：您觉得卖新能源买AI的过程还没有结束？
吴伟志：市场这个过程没有结束，AI现在是涨到大家不敢不买了。但索罗斯讲过，他的买入时机和卖出时机是这样选择的，在大家不敢买的时候买，在大家不敢不买的时候应该卖。按照索罗斯的原则，可能一部分敏感的资金已经离场了。
房地产行业如何看？大咖们这样分析
李蓓：最后一个问题，我个人非常期待，大家都看空房地产，我其实比较看好，为什么各位不看好，然后有什么风险？欢迎大家提示一下。
我先做个铺垫，为什么我看好？我觉得：第一，从大的角度来讲，去年出现了很多企业暴雷、收缩，去年排名前100的房企拿地下降了百分之七八十，去年的住宅新开工下降了50%，今年前三个月继续下降百分之十几到二十，供应端在传导半年、一年以后供应会下降。第二，需求端已经企稳，前三个月的房地产销售已经转正，并且行业集中度在提升，尤其大的企业，像国企、央企，很多企业的增速在30%以上，行业景气度拐点、股价跌得也很多、集中度在提升，为什么大家都不看好？
刘晓龙：关于地产的基本面我同意你的看法，尤其去年12月你有一次谈到了对于地产的观察，我是同意的。但是从投资角度，我选择了家电和家居，没有选地产。因为第一，目前这种状态下，有可能地产公司还是赚不到钱。房价企稳了，但是你还在消化过去高价拿的地。第二，在有利润的城市，比如上海，大型房企开的盘，现在还处于政府限价、缓慢上修的阶段，所以也赚不到钱。地产公司非常多，从研究角度谁暴雷、谁不暴雷我不知道，那些确定不会暴雷的国企在过去一年多并没有体现出来大幅度的价值低估，部分龙头公司的股价在2021年中期见底后还有一定幅度的上涨。但是那些与地产相关的产业链上的公司，他们的竞争格局很稳定，经过这一轮下滑之后，变得竞争优势更强了，而且他们的估值也很低，还有集中度提升的长期逻辑在，所以对我来说是个更简单的选择。关于地产基本面，我跟你没有分歧，我觉得也是见底回升了。
李蓓：我们看香港有些房地产央企，跌到了0.3、0.5倍的PB。
刘晓龙：那就要放在香港的市场环境中了，香港的消费比我们的消费也便宜很多，香港的制造业比这边便宜得更是令人发指，部分消费品品牌和制造业公司，有很强的国际竞争力，只有10倍出头的估值，依我看这些公司如果能够顺利私有化，我愿意去私有化它。所以我只能说在A股的体系内来看，A股几家最优秀的房地产央企，它们其实不便宜。港股的我知道很便宜，但港股的风险类资产更便宜，结合赔率、胜率，其实这些公司的估值和市场算的已经比较接近了，它是个市场问题。
卓利伟：从房地产行业来说，或者我们看行业指数，我是比较谨慎的。因为从总量来说，房地产的需求确实过了高峰了，或者说在居民家庭总体杠杆率上升、收入预期比较差的情况下，总量是不太行的。但是的确供给上又收缩了很多，或者说结构优化了很多，这里面的个股可能是有机会的，不过个股的面积占比不大，因此从行业指数来说，可能是相对比较差的。我们还是要看公司的特征，要看项目的分布情况。因为一线城市、1.5线城市，还有各个区域本身差别也非常大，项目的风险和收益水平差别很大，我们要把它主要项目所在的地方拆开来看，过一两年它们的PB可能差别很大。行业指数我比较谨慎，个股反而会有一些出清后的机会。
杜昌勇：首先，你对于地产行业的判断，包括对过去的描述我觉得都认同。其次，回到股票的选择和参与与否的问题，我观察到另一个现象，未来剩下的一定是好的，但是这些公司股价仍在高位，而股价跌幅大的很多却是要出清的。在这些跌幅巨大的股票里面又找出少数可能重新活过来的，暂时我没这个能力，所以我现在不看好。
李蓓：您给了一个非常好的角度，我们要找到那个大家认为它活不下来、但是最终活下来的公司，赔率可能是很好的，大家一致认为活得很好，它的赔率其实不好。
杜昌勇：因为这些公司的股价在高位，市场上大家已经做出了选择，他们就是剩下的。
李蓓：很有道理，我们再请吴总。
吴伟志：前面几位都讲得很全面了，我就从另一个视角来讲一下怎么看地产。我从投资者选择的角度，这个市场上的投资思维只有三种：成长股投资、价值股投资和主题投资。成长股投资的投资者这时候会不会投房地产？
李蓓：还有周期投资、投拐点。
吴伟志：那属于第二种，价值型。
李蓓：价值型不是投拐点，比如说煤炭股什么时候投？现在是价值，但是一年多以前是拐点和趋势，所以它其实不一样。
吴伟志：您讲的拐点在我的框架体系归到第二类。成长型投资人肯定买成长型行业，不会看房地产。交易型、趋势型投资人找热点，它不够热，所以两大类的投资者都不喜欢它。价值类投资人的考量因素是什么？第一，估值要足够便宜；第二，股息率要足够高，以这两大标准来看，现在市场上可以找到更多符合价值股投资人选择的标的，比如说运营商和部分石油公司。
李蓓：我理解您的意思，周期股低点时看上去都是没有价值的，分红率也不高、市盈率也不够低，等它涨两年之后，你发现它分红率也够高了，市盈率也够低了，比如现在的煤炭股。
吴伟志：对蓓总这个观点我很认可，但我们要考虑市场环境，如果现在市场流动性很充裕，很多东西估值很高了，它是个洼地，大家可能会找到它。现在都很便宜的时候，资金在存量博弈，大量优质公司都在吸引流量、找流量，这时候去到它那里的流量就不够了。
