2023年以来，防范化解地方债务风险工作逐渐成为市场和各方关注的焦点。
其中，有一个标志性事件，值得特别关注一下：
贵州省政府一研究中心在当地调研发现，各地化债工作推进异常艰难，“仅依靠自身能力已无法得到有效解决”。
这被解读为当地对债务难题“投降”。
也引发了市场和各路关注，对于“地方政府为何负债累累？股权财政能否化债？”等问题的激烈讨论。
同时，对于同样有着地方债性质的城投债，也引发了各界的高度关注：
近年来，城投债技术性违约事件时有发生。2023年，城投债到期规模合计约近5.7万亿元，达历史峰值。
根据中诚信国际的测算，2023年天津、江苏、甘肃、吉林等省份短期偿债压力较大，需要关注其债务风险。
城投债和地方债，实际上是两位一体的关系，这里展开给大家解释一下：
城投债是政府依靠地方投融资平台（一般是地方国资委100%控股的投资公司，下文简称城投公司）发行的一种债券。
城投债不是地方债。
地方债很明确是由地方政府直接发行的政府债券，一般来说风险比较小，因为有明确的地方税收和政府等等作为依托。
但是城投债虽然归根结底仍然有一定的政府背书，但是从法律意义上城投债属于城投公司的个体债务。
虽然根据现行的法律法规，城投债务不属于地方政府法定债务，但由于这些城投公司多为国有独资企业，由当地国资委100%持有，再加上其从事的业务是政府主导的基建投资，因此，投资者和金融机构普遍将其视为地方政府隐性债务。
2022年以来，城投行业整体环境较以前年度发生了较大变化。一方面，宏观经济增长压力加大，地方政府财政吃紧，另一方面，房地产下行导致土地财政模式受到比较严重的冲击，一些地区正面临较大的偿债压力。
城投和地方债，一家人不说两家话，压力之下，一视同仁：
2023年以来，城投平台的融资监管风暴愈演愈烈，经济较好的省市尚能拿到低息融资置换高息贷款，但经济较差的省市却骑虎难下，不管是为了避免违约、爆雷还是为了保住信用和体面，会不会有的城市最终还是选择向市场妥协？
这篇文章，就和大家从有深度，有专业，有态度，有依有据的角度，深入聊一聊2023年城投债的现实压力，并结合风险化解的六种路径分析，对接下来各地城投债的可能走向，进行讨论和研判。
01
2023年，城投债的压力情况如何？
地方债务率(区域债务总量/综合财力)和偿债能力(一般公共预算收入+政府性基金收入)/(城投企业短期债务+未来一年内到期的地方政府债)成反向关系，即债务率较高的地区偿债能力较差，需要关注其债务风险。下图显示，天津、江苏、甘肃、吉林4个省份短期偿债压力较大。
除上述关系，地方的再融资环境和区域金融资源指标也可以在一定程度上衡量偿债能力。
2020年-2022年，天津、黑龙江、青海、辽宁、内蒙古、吉林、云南、贵州和甘肃等9个省（区、市）的城投债净融资额整体表现较差。
区域金融资源则是地方政府化解债务风险的后盾，其丰富程度也会对地区城投企业再融资以及应对流动性压力产生较大影响。
截至2021年末，黑龙江、吉林、陕西、广西、新疆、甘肃、云南、山西、内蒙古、宁夏、海南、青海和西藏等13个省（区）的银行总资产不超过1万亿元，金融资源较为匮乏，与此相对，浙江和江苏的银行总资产超过7万亿元，是上述地区的7倍，处于全国领先地位。
偿债压力较大的地区中，有相当一部分是区域发展遇到了瓶颈，产业导入出现了问题，从而导致了大额债务无法有效进行滚续和化解。
在自身偿付能力偏弱的情况下，隐性债务显性化、金融机构参与债务置换和展期、成立化债基金、盘活存量资产等或将成为主要的化债路径。
在控制城投债务风险的大背景下，未来城投融资环境可能会出现三个趋势性变化：
一是中央层面加杠杆，二是隐性债务显性化趋势进一步明显，三是“控制增量、化解存量”的主基调应该会在2023年进一步影响城投行业融资。
一季度城投债发行短期化趋势加强，超短融规模占比仍保持首位、私募债占比明显提升，且借新还旧比例维持高位，多利用短债滚续。
从期限结构看，1年及以下期限占比最高、达40.90%，同比抬升4.52个百分点、较2022年全年上升6.07个百分点，3年及以下期限规模占比达78.11%，同比抬升11.49个百分点、较2022年全年上升12.10个百分点；
城投债发行短期化趋势自2020年开始持续，或源于期限较长的债券发行难度有所增加，也反映了城投企业借短还长、平滑到期压力的诉求。
从债券品种看，超短融、私募债、中期票据规模占比继续保持前三位，分别为26.67%、25.83%、20.36%，远超其他品种；
各品类中私募债发行规模占比抬升幅度最大，同比上升7.54个百分点、较2022年全年上升2.27个百分点，反映了城投企业公募债发行仍有一定难度。
此外，新发债借新还旧比例同比继续升高，且多利用短债滚续。
2023年为城投债到期高峰年份，受城投企业债务到期压力增加、募集资金用途限制以及自有资金偿债能力弱等影响，一季度资金用途中借新还旧的比例达到83.74%，较去年同期升高2.04个百分点；
借新还旧债券里短债占比持续升高，1年及以下占比44.98%、较2022年全年抬升4个百分点。
值得关注的信用事件：贵州、山东发生多起非标违约事件，以区县城投为主。
根据公开信息，一季度共发生3起城投非标违约，涉及6家城投平台，风险事件数量较上年的2起、3家略有增加。
从地域分布看，3起非标违约中2起发生在贵州（六盘水市、黔南州），1起发生在山东（潍坊市）；
从违约产品类型看，涉及定融产品违约、信托计划违约、融资租赁违约各1起；
从违约方行政层级看，6家平台中有2家为地市级、4家为区县级；从违约角色看，6家平台中有3家为融资方、3家为担保方；
从后续处置看，“青州市城市建设投资应收账款1号债权资产”已于2月8日、9日完成兑付，而其余2只产品目前仍未完成兑付。
整体看下来，2023年城投偿债高峰年份，很多城市的城投债务压力，一目了然，而且已经进入风险暴露阶段。
02
策略梳理：城投债务风险化解的六种路径
2022年以来，地方政府偿债能力弱化，城投再融资能力下降，城投非标违约及商票逾期事件频发，市场普遍担忧城投债发生信用风险。
与此同时，各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。
结合各地实践来看，化解城投债务风险需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持，大致可以分为六种路径，分别是借助再融资债、借助商业银行等金融资源、借助政策行资金、借助地方国有企业、非类债务展期、成立新的平台再融资。
借助再融资债是指用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，能够实质性缓解城投债务压力。
区域金融资源主要来自于本地城农商行和大行的分支机构，本地城农商行与地方政府关系密切，托底作用更强。国有行、股份行若在某一区域设立分支机构，业务对接会更加方便，更有利于落地贷款或者投债支持。此外，省内是否有金融背景的领导在一定程度上也能够给区域带来更多的金融资源。
相对于债券、非标、普通商业银行贷款，政策行提供的贷款往往期限长、成本低、规模大，对于城投而言是非常优质的资金来源。当前来看，政策行参与城投债务化解的路径主要包括两种，一种是发放项目贷款，缓解城投平台项目建设资金投入压力，并且可以偿还部分存量债务；另一种是参与交通类平台债务重组置换，以长期置换短期，以低息置换高息，将债务的偿还周期拉长、成本降低，以平滑偿债压力。
除了金融机构，地方国有企业对于化解城投债务风险同样意义重大。其一，地方国企可以为地方政府带来税收和国有资本经营收入；其二，国有上市公司股权亦是地方政府进行债务化解的一类重要资产；其三，较优质的地方国企可以给风险主体进行资金拆借或担保。
对于存量债规模依然较大，而市场认可度低，很难在债券市场再融资的风险区域来说，通过非债券类债务展期重组，可以降低融资成本，缓解短期偿债压力，为经济基本面恢复腾挪出时间和空间，在发展中逐步解决债务问题。
地方政府可以通过成立新的更高层级的平台，将风险主体的优质资产整合到新平台内，做大做强新平台的资产规模，提升信用评级。在此基础上，新平台再与金融机构开展合作，通过发债、银行贷款等多渠道融入资金，降低融资成本，盘活资产实现收益，从而化解债务风险。
严格意义来说，国内的债务，只要有资产标的，实际上本质上都不是金融问题，而是一个债务转移和消化的问题。看清楚这个本质，就能明白在中国金融市场中的“城投信仰”是怎么来的了吧？
03
趋势研判：
接下来地方城投债将有哪些可能走向？
2023年，关于城投债，贵州省开了一个并不好的头：
12月30日，遵义最大城投——遵义道桥建设，公布了推进银行贷款重组事项的公告。
公告显示，本次银行贷款重组涉及债务规模约156亿元，重组后将期限调整为20年。而且， 前10年只付息，后10年才还本。
消息一出，震惊了金融圈，“它明明可以不还钱，却选择拖20年。”
遵义市城投的压力也不小，但毕竟背后还有贵州茅台撑着，可能还可缓缓。
遵义道桥，为遵义市最大的完全国有控股的城投平台公司，主要经营基建、市政和房地产业务。
2022年12月30日，遵义道桥宣布银行信贷重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
需要注意的是，本次债务重组只是银行贷款部分，另外还有300亿元左右城投债、非银行贷款等债务待偿还。
当然，地方债务问题不是贵州独有，若以负债率为标准，我们会发现，经济落后省负债率偏高，主要集中在西南、西北和东北地区，东南沿海的经济大省负债率更低。
同样问题，普遍存在，只不过贵州这一次，算是率先出头而已。理性预判，2023年马上就要到来的各地偿债高峰，必然会给很多地方城投，带来现实的债务压力。
城投信仰，是建立在政府信用之上的金融属性，脸面问题，不是小事。
还是以贵州为例，如何化解地方债务问题？
有人提出“茅台化债”方案：贵州省政府是茅台集团的大股东（持股比例90%），茅台集团持有贵州茅台54%的股权。
参考当前贵州茅台市值推算，贵州省政府持有市值达到1.07万亿，基本可以覆盖显性负债。
贵州省政府可以通过出售茅台股票或股权质押融资的方式偿债。
实际上，这并非无稽之谈，历史上贵州省政府曾经两次这么操作：
2019年和2020年，茅台集团分别将4%的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，实施“茅台化债”方案。
“茅台化债”实际上提出了一个股权化债的方案。
最近十多年，地方政府的债务规模持续增加，同时土地、国企、矿产等国有资产也在持续增加。
虽然“国有资产流失”这顶大帽子谁也不敢碰，但是活人总不能被尿憋死，国家政府，总不好真的借钱不还，当起老赖吧？
原则问题，就要看哪个原则关乎生死了。
短期内城投公开债的风险可控，叠加近期高等级城投债利差已被压缩至低位，城投债资质下沉的空间或已打开。
在地方债务风险得到控制的背景下，预计资质下沉所带来的收益可观。
从贵州的例子就能看出来，关联政府信用的城投信仰，虽然存在一定的偿债压力，但是从结果和因果出发，实际上是能得到保障的。
无非就是债务化解和重组拿出来的方案，是让“大部分人满意”，还是“只有少部分人满意”的区别了。总归面子上，是要过得去的。
这一点很重要。城投债，是关系国家脸面和信用的大事情，所以，2023年，一些地方和城市的城投债偿债，最多就是拖延，或者一些合理合法的化债方案，除此之外，没有实质性风险。
当然，类似于2023年3月份贵州那种公开向市场投降的行为，也不会再发生。
大家可以关注一下事件的后续，神秘力量出手，全网关联的绝大多数内容都消失了，这就是国家的态度，难不成当事人贵州还品不出味道来？
个中微妙，甚是敏感，不多展开，大家有个共鸣就好。
04
写在最后：从城投债的走向，
能够看到哪些值得关注的机遇和方向？
基于以上分析和研究，实际上结论并不复杂，城投债，没有向市场投降的可能。
但是债务这个东西，永远只能转移，转移过程中，就是时代的财富机遇。
展望2023年，在新的债券置换周期维度下，推进由点及面的具有地域特色的债务置换，对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组料将成为大概率事件，叠加‘稳增长’的大背景，大部分地区债务风险将得到有效控制，风险外溢可能性较低，进行资质下沉则能获得可观收益。
大白话就是：市场需要高度关注有地方债务和城投债压力的城市，国有资产的重组和盘活动向。
中国存量资产盘活的黄金时代，来到了一个至关重要的启动关头。
依据北大光华管理学院《中国基础设施REITs创新发展研究》相关测算，中国基础设施存量规模已超过100万亿元。
但在县域尤其是新型城镇化领域存在大量存量资产低效、浪费、闲置、呆滞的情况，将缺乏流动性的基础设施存量资产盘活，转化成流动性强的金融产品，不仅能提高存量资产的利用效率，形成存量资产和新增投资的良性循环，还有利于解决当前地方政府财力压力困境问题，因此，如何盘活存量资产是目前政银企都在积极研究与实践的课题。
2022年5月24日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施（六个方面33项措施）》（国发〔2022〕12号），强调“加大盘活存量资金力度，加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更长期限贷款。”
2022年5月25日，国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），意见指出：有效盘活存量资产，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。要优化完善存量资产盘活方式，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展、规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）、探索促进盘活存量和改扩建有机结合等盘活方式。
2022年7月1日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号），提出要推动切实抓好盘活存量资产工作，建立盘活存量资产台账，精准有力、灵活采取多种方式，加大配套政策支持力度，落实盘活条件，开展试点示范，加快回收资金使用，切实抓好盘活存量资产工作，为扩大有效投资、稳定经济增长作出积极贡献。
在我国大力支持盘活存量资产的政策背景下，现行市场上存量资产盘活方式主要有基础设施公募REITs模式和TOT模式。
TOT模式需严格按照PPP模式的操作流程运作，包括项目两评一案的编制和评审、财政部PPP项目管理库审核入库、社会资本方的采购等，流程复杂、运作周期比较长。在过去的一年里，出于风险把控与政策完善的考量，财政部暂缓了TOT类项目的入库进程。
财政部PPP中心于2021年11月底对部分省市发通知，要求在涉及存量公共资产转让的拟入库PPP项目在常规审核的基础上增加三条规定：①进一步要求实控人为本级政府平台公司的国有企业不得作为社会资本方（上市公司除外）；参与存量PPP项目的社会资本须具有同类项目运营管理的经验能力，以联合体方式参与的社会资本方，应至少有一家具有运营管理经验能力；②规范国资转让程序，严禁以PPP项目采购规避国有资产转让流程；③加强转让收入管理。现阶段项目入库政策上的不确定性和社会资本方的条件限制对TOT模式的推广带来一定的影响。
REITs模式则运作周期长，结构复杂，且对底层基础设施资产质量要求极高。虽各地都积极出台“reits十条”等措施，但事实上REITS更适合针对特定领域的特定项目开展，现阶段难以在全国范围内大面积推广，对地方政府尤其是市县大量的存量资产盘活来说较为遥远。
虽有积极的宏观政策导向，但是TOT模式的暂缓与REITs模式的遥远仍为地方存量资产盘活工作加大了压力，因此探索发挥政策性金融机构职能、盘活存量资产是国家稳经济促发展的另一重要举措。
理性预判：面对疫情形势和国际局势的双重影响，进一步盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环是解决地方政府当前财政资金压力问题的重要途径。
所以很多地方政府必然会抓住此次农发行政策窗口，按照农发行针对“盘活存量国有资产”提出的项目区域、项目领域、项目建设资金来源的红线要求，认真摸排政府存量资产，按照“先易后难”原则，优先实施水库、水厂、保障性租赁住房、标准化厂房、体育场馆等项目，实现“资产”变“资本”，盘活地方经济、创造更多元的投融资环境与渠道，形成国内大循环的资金基础。
2023年，中国存量资产全面加速盘活，大宗资产关联交易，是一个绝对值得关注的风口方向。
