ChatGPT的横空出世掀起了一轮新科技的浪潮。然而，这场以科技为名的投资马拉松才刚刚开始。
孤举者难起，众行者易趋，科技领域的进步向来是众多智慧的结晶。以AI为例：这项横跨众多领域的交叉技术，以计算机科学为基础，以数学和统计学为理论，需要与自然语言处理、机器视觉、工程技术等研究团队紧密协作，方能推进AI理论的落地，助力AI技术在商业、社会、创新方面的应用。
理解和投资新兴科技的过程中，同样需要跨领域的认知。这些都决定了个人视角之有限，团队力量才可能补齐投资的拼图。也因此，行业的先行者都在致力于打造一个强有力的团队，而非依托个人的力量。
中欧基金的科技投研配置走在了行业前列。有超过14名研究员深耕科技领域，涵盖电子、通信、计算机、传媒、电力设备、新能源等领域。中生代基金经理刘金辉、邵洁、代云锋、刘伟伟组成的科技战队，也第一次面向公众媒体，深入讲述科技领域基本面研究的故事，拆解科技投资的逻辑和本质。
浪潮
2021年二季度，半导体板块的投资热火朝天，研究员向刘金辉推荐了一家半导体设计公司。这家公司也是众多公募基金眼里的新星，当时全行业共有223只公募基金持有，占流通股比高达44%，甚至不少明星基金经理重仓其中。
而自诩不冒进的刘金辉则持保留态度。相比光明的未来，他更关注投资机会能否兑换成未来两三年的业绩，因此很在意中期维度下的基本面情况。刘金辉向研究员抛出了三个问题：
产品的可达空间究竟有多大？产品后续的议价能力如何？潜在竞争对手有哪些？
“卖方告诉你的都是过去和现在的事实，但接下来会怎么走，他们说的未必的是对的，需要我们自己去做判断。”刘金辉当时提醒研究员，关注产品渗透率的“分母”。“这个产品定价相对较高，只有中高端人群才是它的潜在客户群，不能以14亿人口来计算渗透率。”
刘金辉早年毕业于清华大学金融学专业，分析问题时有两个特点：一是更多结合宏观经济的自上而下视角，二是回到生意本质。
看到2021年半导体行业的高景气，刘金辉边配置边论证：上游半导体设计公司的涨价，对于终端来说就是成本上涨。再加上宏观经济变差，手机卖得一般，终端肯定过得不太好。“这时候要考虑，终端客户给你的压力是往上走还是往下走？再加上两三家潜在竞争对手马上要上市了。我当时觉得，毛利率过高，而且也涨不了价。需求过于高估，肯定会往下走。”
意识到市场过于乐观后，刘金辉选择了卖出。果不其然，经过2021年下半年一波热炒之后，该公司股价从2022年开始急转直下。
在公募基金大部队纷纷离场时，中欧基金另一位科技基金经理邵洁看到逆势布局的机会。2022年下半年，邵洁再次走进这家半导体设计公司调研。
在持续跟踪中，邵洁发现股价下跌的过程中，实业并没有停止脚步。公司在产品上的布局更广了，对客户的判断和下游的判断更清晰了，业务范围从国内走向国际，但公司股价只有上市时的一半。
“这样的公司，把它当成人生阶段来看的话，相当于已经从小学生走到了高中生，但股价没有给出反应，因为有时候股价是靠盈利驱动的。一定要等到周期反转、盈利出现，股价才愿意给反应。”
值得一提的是，邵洁对于公司和行业的判断，与公司经营管理层不谋而合。
“其实这家公司非常清醒。”邵洁回忆道，当时她调研的很多公司仍处于非常亢奋的状态，不断地用高价去拿上游流片的产能。唯独这家公司意识到市场已经过热了，这个行业肯定没有大家想象的那么好。“行业长期来看是好的，但是短期不可能以这样的形态发展下去，这是一个失速的现象。”
与上市公司的视角同频共振，这是深耕行业才能拥有的定性判断能力。在邵洁看来，科技的发展周期是一浪又一浪的幻灭与重生。长期深耕电子行业，让邵洁对行业周期颗粒度的把握比同业更细致。
2018年初，邵洁还在做研究员。她敏锐地发现4G与5G时代之间的投资真空期，率先判断行业基本面和估值严重不匹配，加之国际客户订单风险大，提出规避风险建议。2019年初，邵洁又及时提出了半导体行业拐点将至的意见。
在同事眼中，曾获得新财富最佳电子分析师团队的邵洁懂技术，也善于寻找技术方向的机会。邵洁和朋友们日常转发、讨论最多的文章是“半导体某项技术的详细拆解”“苹果、Facebook等大公司对于未来远景的描绘”之类的。“你把基础知识放到框架里后，一般公司想要骗你也骗不了，可能是跟行业的趋势不匹配，也可能对技术理解有偏差。”
对底层技术研发动态的紧密跟踪，让邵洁能够更敏锐地察觉到行业周期的脉搏。“AI和算力、半导体技术交叉之后，ChatGPT就应用落地了，但这个行业现在只是一个开端而已。目前大家的情绪就是浪潮前的兴奋期，只有等到它能贡献利润、实现订单的时候，才是真正的浪潮开启。”
邵洁说，在此过程中，她会去努力跟进研究产业落地的方向。“商业本质没有太大的差别，只是实现商业壁垒的路径不一样。技术实现商业的路径就是一条直线，就是看参数。我把这个参数做到了，实现了更低的成本、更好的性能，这是一种方法。”
与“技术流”邵洁不同，刘金辉最开始做的是金融工程方面的研究。也因此，他总说自己“非专业出身”。但事实上，他屡次抓住不同细分领域的大机会，因而被大家称为“TMT猎手”。
以刘金辉在管时间最久的中欧电子信息产业股票型基金为例，2020年因新能源领域的需求旺盛，功率半导体随即步入量价齐升的景气周期，关注功率半导体方向；2021年上半年，聚焦芯片设计及半导体设备方向，把握半导体国产替代的行情；2022年三季度，看好信创标的，在2022年的弱势行情下继续跑赢沪深300以及业绩基准。近一年，中欧电子信息产业上涨36.15%（业绩数据经托管行复核，2022/4/1-2023/3/31，业绩比较基准：10.37%）。
从此岸到彼岸，刘金辉如何踏准科技投资的浪潮？
“看卖方报告，跟资深研究员和基金经理学习。”刘金辉的回答很简单。但实际上，付出的远不止于此。
买方和卖方的最大差别在于，买方是需要为投资决策买单的人。刘金辉刚入行的时候，会把东西研究得很细，“要跟学这个专业的人一样去了解产品和技术。”
他用很短的时间追赶别人七八年的认知沉淀，是同事眼中最勤奋的研究员之一。从2015年开始关注科技领域，当前覆盖子行业超过40个，上市公司超过1000家，核心跟踪标的超过两百家，范围包括计算机应用、半导体、电子制造等。
后来周蔚文的话又将他的研究深度提升了一个维度。“任何产品最关键的还是分析商业模式、竞争格局、供需。这个生意能不能获得利润，能不能转化为现金流？商业模式也是服务于供需矛盾和客户的议价力。”
刘金辉的打法，是自上而下与自下而上相结合。
2020年6月份，疫情第一年。人们陷入对经济的极度悲观中，上市公司在IPO路演中传递的预期也很低。但刘金辉在产业调研中发现，许多制造业公司业绩很好，原来疫情引发的供应链中断，导致供给端陡然紧张。另一方面，多个需求端的增长进一步拉大了供需的缺口，包括华为国产化需求、全球普遍存在的宅经济需求、新能源车带动的功率需求等。
“在经济好的情况下，找供需矛盾最大的点。供需矛盾最大的点，往往是涨价幅度最大的点。而涨价比量更重要，因为价直接影响毛利率、净利率。量就是量，产品的毛利率、净利率，刨掉规模效应没有多大的影响。其次去找供需最紧张的、涨价弹性最大的标的作为我的研究方向。”刘金辉自述。
刘金辉对于宏观经济的敏感度高于一般基金经理。2021年夏天，他从调研中发现，行业的需求不太好，很多上市公司的三季报低于预期，但它们将原因归咎为短期限电。
刘金辉通过对相关公司保持跟踪发现，10月、11月数据仍然不及预期。结合宏观大环境，他对相关的行业看法转向保守谨慎。
在偏向保守的心态下，刘金辉开始重点寻找更有韧性的生意。简单地说，如果客户甲方相对有钱，而且比较愿意做投入，那公司基本面也相对更能“扛”。顺着这样的思路，刘金辉配置了软件和电力行业。
刘金辉这样解释软件的刚需性：大多数软件产品在他们的客户眼中，属于成本项，优先级不会特别高。但从中美贸易战之后，大家对科技的关注度在提升。很多重要的基础设施行业都在加大相关科技的投资，软件也是其中的一部分，它是自上而下地防范风险意志的体现，所以肯定会进行一些投入。
刘金辉循着甲方“购买能力和购买意愿”的逻辑，找到了金融行业，并更进一步区分，客户是大银行、还是城商行、股份行？大银行客户的占比越高，这家软件公司的生意就会更有韧性。
谈及当下热门的信创主题，他的看法延续了拆解生意的逻辑：一看购买意愿，二看购买能力，三看产品能不能满足客户需求。
他坦言，信创是很好的落地方向，但很多信创标的他也并没有买入。“我们会发现，很多公司虽然受益于科技自立自强的机会，但最后真正转为收入利润的公司并不多。看长问题不大，看短不明朗，不明朗的我就会放弃。”
看见
“科技行业不同于消费，小波段慢走。一旦大家都看到了，股价就哗哗涨很多，你得早一点。”代云锋细数曾经挣到大钱的股票，无一不是左侧埋伏。
一家游戏公司的股票曾让代云锋挣到大钱。
代云锋看见它的时候，这家公司和它所处的赛道都不是二级市场的首选目标。“当年最受欢迎的公司，要么是光环巨大的海归，要么是股价弹性更高的研发型公司。”
而代云锋认可的理由主要有两点：一是从管理层方面来看，勤奋、踏实，“他们除了工作就是跑步，本质上是劳模。”二是主营业务有核心竞争力，潜力空间大。“从页游到手游，从发行到研发，每一次扩展都是一次上台阶，上升的天花板比较高。”
2018年年底，代云锋追踪到游戏行业的边际变化，判断2019年游戏版号或将放松，压制行业最大的因素将消失，公司和行业都将进入新一轮上行周期。再加上当时非常便宜的价格，代云锋将其买成重仓。后来的两年里，该公司股价涨幅近250%，最高涨幅超五倍。
代云锋是典型的选股型基金经理，对他来说最开心的事莫过于挖掘到大牛股。他自述，在其从事投研近11年里，对投资和研究的理解发生了质的变化。
“我现在回忆起来，当时做研究员期间对投资的理解是有问题的。”代云锋是2012年到2015年之间成长起来的研究员，那个时候的套路是，找高景气的行业+估值相对便宜的公司。
“我们再把它简化一点，就是找这种利润表表观高增长的公司，在估值比较便宜的时候去买。再简化一点，就是PEG特别好的公司。”
后来代云锋发现，这种方式对公司的理解是不到位的，一个企业内在价值并不是仅靠PEG就能衡量的。“公司企业内在价值，是它生命周期自由现金流的折现。从这个角度来说，行业景气度、估值、商业模式、企业竞争力、管理层……方方面面的定量定性都很重要。”
在代云锋的持股组合里，看起来有很多白马。但代云锋说，他以前更多看的是中小市值的公司，组合里现在的白马很多都是当年的黑马转成的。
代云锋说，他在把每支重仓股买成重仓时的初衷都是希望至少持有三年的时间，但他同时坦言人的智慧是有限性的，很多行业和公司在短期内很难看得特别清楚。“我们可能需要三年、五年甚至更长的时间来看清，需要持续滚动跟踪、修正判断。”
不同于代云锋的自下而上，刘伟伟更强调对中观产业趋势的把握。
“我觉得这几年越来越重要的事情是对行业方向的判断。”刘伟伟说，信息是无止境的，更多还是考验基金经理对于未来的预测能力。“如何理解行业发展的本质、内在驱动力，把本源性问题搞清楚，才能够发掘前瞻性产业趋势的机会。”
刘伟伟的中观框架是在2019年初步形成的。那一年四季度，刘伟伟洞察到新能源发展逻辑从补贴变成了创新驱动，产业从2B市场的购买变成了2C市场驱动，从而把握住了行业景气度。
2021年春节前夕，刘伟伟开始担任公募基金经理。恰逢春节前夕市场大涨，但节后整个市场便急转直下，下跌持续了一个多月。
市场没有留给刘伟伟缓冲适应的时间，他遇到的第一个问题就是：已经跌到底部后，究竟要不要调整策略？
刘伟伟回忆，当时的组合偏均衡，既有银行、保险，也有新能源、医药，还有很多化工。“在跌到市场偏底部的时候，究竟是继续维持均衡的组合，还是集中到一些未来进攻时更有利的方向？””
深思熟虑后，刘伟伟决定大幅调仓。他认为，2021年处于第一轮疫情结束之后的恢复过程，需要判断的是经济复苏的高度和强度。“如果经济是强复苏，就应该把仓位集中到偏周期的行业中。如果经济是见顶的趋势，应该把它集中到跟经济相关度较弱、有自身成长性的方向。”
刘伟伟研究后认为，当时经济的阶段性上行只是在疫情挖坑后的回补过程，并不是整个经济的内生增长动力发生了改变。“从更长期的角度来说，那个时候我们可以看到房地产已经有见顶回落的趋势，潜在经济增速相比于19年之前是下移的。”
得出这个结论之后，刘伟伟把组合里偏周期性的板块全部清仓，包括银行、保险、化工。
卖出后买什么？刘伟伟在跟踪新能源汽车数据时发现，2021年一季度，产销量、公司经营数据都在超预期，验证了他之前的判断。于是，要做的第一件事情就是大比例加仓新能源汽车。
第二个方向是半导体。与新能源汽车类似，虽然股票在2021年3、4月份跌了很多，但无论是半导体的设备，还是一些偏周期性的IC设计公司，都呈现出供不应求的高景气状态。他去东北调研，发现做半导体设备的公司订单爆满，厂区都摆满了拉货的车。
做完调整之后，组合变成了新能源汽车、半导体，以及一些医药、消费领域的成长性方向。调整后的组合在2021年二、三季度的反弹行情中跑在了市场前列。
长跑
曾有资深基金经理开玩笑说，“基金经理有80%的时间都在困惑”。对于投资时间不长的新人基金经理来说，更是如此。
去年二季度，疫情笼罩下的TMT行业愁云惨淡，投资生涯刚满两年的刘金辉经历了他的第一个“至暗时刻”。
“当时压力很大，睡觉时都在想到底是买还是卖，要不要换个方向。”
刘金辉给许文星打电话讨论该怎么办。有过投降心态，最后还是坚持了下来。“我也想过把TMT全卖了去追新能源。但最后决定，还是要坚持在自己有深度研究的公司上，不能为了生存去漂移。”
许文星说：“我们本来就是TMT主题基金，最差也是在主业上摔倒，至少我们没有风格偏移。”
疫情中的A股泥沙俱下，在公司值守的刘伟伟同样焦虑。一天晚上，他接到了周蔚文的电话。电话那头的周蔚文告诉他：“我知道你们都追求卓越，希望做到最好。但是有时候市场风格和你不一样，你的表现可能比市场要差很多，这个时候也不要焦虑。”
周蔚文，人称公募基金行业的“常青树”。在A股摸爬滚打20多年后，他给年轻基金经理的建议是：从长期的角度出发，做得更均衡一点，更有利于稳住心态。
“我和蔚文总的投资策略有很大的差别，对很多公司投资时点的判断经常不一样。但是从跟他的交流过程当中，能得到很多的启发。”刘伟伟回忆周蔚文带给他的影响，“非常强调长期价值，偏向看公司五年、十年后的样子。”
周蔚文的视角也帮助刘伟伟避过坑。2021年初，刘伟伟的第一大重仓股是一家锂电池材料公司。关于这支股票，周蔚文与他讨论过无数次。刘伟伟根据中短期行业表现和公司经营业绩等指标选出了这家公司，而周蔚文的观点是，从长期来看该公司高利润无法维持。
刘伟伟起初没有意识到这个问题，重仓初期股票涨幅也非常喜人。但从四季度开始，股票开始一路阴跌。跌的过程当中，公司的经营情况依然非常好。他开始思考，这就是周蔚文所说的长期价值问题。
“市场上至少有三分之一的投资者，会按照周期股的思路来看待这家公司。他们不会在业绩出现拐点的时候买，而是会在快见顶的时候卖出，所以股价会呈现下跌的状态。”
看到这一点后，刘伟伟及时将股票清仓，保住了前期收益。“每个人看待问题的角度都不太一样。周总可能会因为看待公司的视角太长了，错过了这一波上涨。我也有可能因为没有意识到长期问题而把原来的涨幅全部吐回去，每个人都有自己擅长的东西。最终我们在这只股票上做出了成绩，就是因为大家一起讨论，一起互补，这是非常重要的。”
加入中欧一年多，从代云锋的视角来看，中欧基金有两个优势：一是治理结构。中欧是员工持股的公司，不存在职业经理人频繁更替的问题。二是专注主动投资，对于投研团队的打造不惜余力。
来到中欧后，代云锋很快意识到，对董事长窦玉明来说，摆在第一位的工作是“打造全市场最有竞争力的研究平台之一”。窦玉明的逻辑是：要做好业绩和持有人服务，特别是对资金管理量较大的公司来说，一定需特别强大的研究支持、以及投研之间的互动。
窦玉明重视沟通，喜欢在各种非正式场合找员工聊天。代云锋入职后不久，窦玉明便把他叫到办公室里，问“你有没有觉得哪些效率不高的地方，投研协作上需要改进的地方？随时跟我提。”
早餐店里偶遇，聊的也是工作。窦玉明说起特别遗憾的事，就是没有早一点做校招。“如果早期多招一些年轻优秀的研究员，现在这时间点上，我们平台上就会有更多5年到10年的资深研究员。”
通过自主培养和外部引进，当下中欧基金在每个重要领域配置的研究力量都走在行业前列。以科技领域为例，有超过14名研究员深耕科技领域，涵盖电子、通信、计算机、传媒、电力设备、新能源等领域，这样的配置即便是行业大型基金管理公司，亦不多见。
细分赛道人手充足的好处显而易见：当大级别的机会来临时，各个方向的力量都不会缺席。
“以AI为例，我们内部也在不断地研究探讨，集合了电子、通讯、计算机、传媒所有方向的研究员和基金经理。”刘伟伟说，基金经理可能在某一个方向有更深的认知，但不可能对于这四个行业都有足够的认知，这个时候就需要整个团队和基金经理同时配合，同时做研究。“每个人都提出自己的洞见，再去做一些火花的碰撞，最后才能得到更接近于真相的研究成果。”
采访中，四位科技战队基金经理不约而同提到，中欧基金的投研氛围是“纯粹的、务实的、平等的”、“彼此交流完全没有层级隔阂”“。
基金经理们与研究员之间的交道也是如此。
代云锋评价看电子的金旭炜，“即使是公司的重仓股，也能非常客观地把不好的东西说出来。”
刘金辉评价看互联网的曾浩仁，言语间有佩服。“在港股底部的时候越跌越推，哪怕这个时候我变成互联网研究员，我也没有魄力做这个推荐。”
在中欧基金，特别强调基金经理和研究员互相表达观点，以便投研更好地融合。
“中欧基金要求每个基金经理轮流主持一周的晨会，这样能让基金经理更多地参与进来。”代云锋发现，中欧的晨会组织模式和大多数的基金公司不太一样。
除了晨会，还有小组会。代云锋所在的小组每周都会找不同的研究小组一起开会，复盘过去一个月里相关板块和股票的情况，分析原因、逻辑，哪些上涨有特别强的基本面支撑，哪些没有。
小组会的讨论比晨会更深入。研究员讲完后，小组长会邀请基金经理们分析这个票会不会买，为什么买或者为什么不买，鼓励基金经理把自己的想法传达给研究员。
有时候研究员会有些紧张，组长就会告诉研究员：“轻松一点，不要那么紧张，大家瞎聊，根本不是为了批评你。基金经理的想法不一定是对的，只不过给你做个参考而已。”
这种沟通的好处是：既能帮助研究员完善认知，也能让研究员理解基金经理的想法和关注点，更有利于后续的工作反馈。中欧基金的大投研团队，也正是在这种高频、密切的交流中，日趋融合。
未来
“人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。1万小时的锤炼是任何人从平凡变成世界级大师的必要条件。”作家格拉德威尔的“一万小时定律”为世人所熟知。
在中欧科技战队，四位基金经理平均研究生涯近10年，14位研究员平均从业4.65年。即便按一天工作八小时（实际不止）来计算，研究总时长也超过30万小时。
常年埋首投研的他们，有些人是第一次被推到媒体的镜头前，有些社恐。对他们来说，寻求外部曝光，不如在科技投资领域孜孜以求。
科技投资与其他的投资，并没有什么本质上的不同。对技术、产品、行业趋势的跟踪、对商业本质的理解、对投资的领悟都是基金经理们每日的必修课。
邵洁一直记得王培说过的一句话：“自己研究的老本行是不能丢的，它是你一辈子能够跟别人比拼超额收益的部分。”她说，公募基金要做市场的定价者，用专业说话而不是用规模说话。
邵洁给自己的投资打分是合格。她希望下一次浪潮来的时候，自己可以更有锐度一些。
刘伟伟的中观框架里，对产业趋势周期的视角更长。当前，刘伟伟的组合面临比较大的压力。不过，在行业比较之后，他依然更看好新能源汽车、光伏和储能。
刘伟伟也在反思自己的框架。“中观景气度的投资方法，并不是在任何情况下都有好的表现，尤其是在经济深度衰退的阶段并不适用”。此外，市场整体投资节奏非常“左侧”，也与他一贯的右侧打法差异较大。他在向许文星、袁维德学习更左侧逆向的方式，努力把产品的收益率和波动率做得更加平衡。
反差最大的是刘金辉。在同事眼里，他是判断果敢的猎手、覆盖1000+上市公司的“实干派”、拒绝发新基金的“硬骨头”。而他的自述里处处透着“非科班出身”的小心翼翼。
“我这个人没有明确的（职业）方向，但好胜心比较强。新发基金的行业定得太窄，我怕波动太大。我希望慢一点，不要回撤太多。比起陪伴企业成长，基民的钱更重要，这是真的。”刘金辉说。
代云锋说自己从小到大都不是最聪明的学生，但是总知道自己喜欢干什么，应该坚持什么。他喜欢公募基金经理这份职业。给基民理财，是有职业光环的。“如果十几年、二十几年下来，能通过自己的勤奋努力和专业，实现比较好的复合回报。等到退休以后，人生是有获得感的。”
接下来两三年，代云锋认为TMT是非常重要的行业。“ChatGPT是这个时代的杀手级应用，它对通信基础设施、硬件再到软件和应用，都会是全面的带动。”
投资不怕晚，最怕买错。邵洁说，市场情绪浪潮的回落超跌对于投资者而言是巨大的损耗。她会在浪潮回落时加快脚步，希望在产品落地前找到真正创新的公司。
“大公司小公司都会看，但大公司不一定是未来投资最好的标的。”邵洁回顾互联网发展浪潮里的机会，最终归于对人性的洞察、马斯洛需求的契合。“我们团队这么多人盯着，应该可以比较快地发掘它们。”
邵洁最欣赏的公司是苹果。“走到全球性的公司，最后思考的东西就非常简单。不是说产品一定要比别人强，而是说我真正能给世界、给消费者带来什么？最终能不能带动千千万万个生态一起成长起来？毕竟科技行业从来不是一个人独活的，一定要带动上下游所有的生态，只有大家一起玩得好，这个行业才能成长起来。”
