21日，资金面紧势继续升级，但债券市场表现令人侧目，国债期货低开高走，午后强势翻红，并带动现券收益率由升转跌。在资金面如此紧张的情况下，债市逆势飘红的底气何在？
分析人士指出，除央行放水传闻刺激，提前博反弹可能是一个重要原因，其隐含的假设则是，本轮资金面紧张是暂时性的，利率上行将是加仓机会而不是风险。另外，债券配置价值显现、性价比提升，也在一定程度上支撑了债市近期的坚挺表现。但往后看，资金面压力可能常伴，基本面及政策面也不支持利率大幅走低，债市仍难觅趋势性机会。
债市淡对钱紧
本周伊始，市场资金面骤然收紧。一时间，交易圈内人声鼎沸，跪求资金成为主旋律，无奈连作为传统出资大户的部分大行也掉转车头，加入融资大军，令本已捉襟见肘的资金面雪上加霜，个别机构违约的传言再现江湖。
回想上一次出现类似情况，还是在去年底。去年11月中下旬，银行体系流动性持续异常紧张，被形容为“钱荒2.0”。再看当下，大盘转债发行不过是奏响了流动性阶段波动的序曲，考虑到MPA考核趋严，季末流动性势必面临大考，资金面收紧可能才开始，后续会持续多久、会演变到何种程度都是未知数。
但面对何其相似的流动性环境，债券市场的表现却是大不相同。去年11月、12月，流动性持续异常紧张，触动去杠杆机制，最终引发一系列连锁反应及负反馈，债券在经历持续数年的牛市之后遭遇了一次空前的大调整。再看当下，资金面紧张程度已超乎预期，债市的表现竟然异常坚挺。
20日，资金市场异常紧张，资金利率大面积上涨，债市收益率仅小幅走高，10年期国债中债估值微涨0.17BP，10年国开债中债估值微涨0.88BP，10年期国债期货也只微跌0.02%。21日，资金面紧势继续升级，隔夜回购盘中甚至出现8%的高价成交，14天及以上期限回购利率全面涨破4%的关口，同期，债券市场低开高走，午后翻红，演绎了一场逆袭。现券方面，21日，10年期国债利率先涨后跌，活跃券170004尾盘成交在3.31%，持平前收盘水平；10年国开债160213尾盘在4.11%企稳，较前收盘价下行约2BP。
连交易员都表示，“最近债市太强了，尤其是国债期货。”这一轮资金面紧张大约是从上周四（3月16日）开始出现的。3月16日至21日，银行间存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）涨约52BP，10年期国债收益率则下行4BP，10年期国债期货主力合约上涨近1%。
除了传闻还有什么理由
在资金面如此紧张、短期与长期利率已经倒挂的情况下，债市逆势飘红的底气何在？“说实话，不知道。”一位券商的债券交易员坦率地向记者表示。这恐怕不是一家之言，近期债市涨得确实很蹊跷。
历史上，资金面收紧导致债市下跌很常见，但也有在资金面紧张时，债市上涨的情况出现。这种看似反常的现象，隐含的逻辑应该是：有的市场参与者并不认为资金面紧张会持续太久，资金利率一时的上涨可能造成债券收益率走高，但随着资金面回归宽松，资金利率的重新下行将会带来一波债券的反弹行情；如果市场对资金面的预期是比较一致的，那么就可能有投资者选择提前入场，因为等待资金面转松时，利率的回调可能是一步到位的，而这些博反弹的资金入场可能吸引更多资金跟风，最终会造成“反弹”提前出现。
这一逻辑用来解释当下债市的“反常”表现可能也是部分成立的。对于一季度末资金面可能出现的紧张，市场早有预期，自2016年一季度央行启用MPA后，市场已经多次见识到了MPA对季末流动性的冲击，何况从今年一季度开始，表外理财将被正式纳入广义信贷测算范围，近期又有传MPA考核的部分指标有收紧迹象，考核压力加大势必会加剧考核期流动性波动风险。
值得一提的是，最近卖方谈论“短多长空”或者提示“交易机会”的悄然增多，其中主要的理由便是，央行会出手维稳，本轮资金面紧张可能是暂时性的，基于此，如果债券市场利率明显上行，将是加仓机会而不是风险。
兴业证券最近一份固收报告指出，由于经济没有新周期、政策可能“温和去杠杆”，但金融机构在流动性和资产配置行为上预期悲观，如果负债端在中短期系统性风险不大，长端利率在1-2个月内上行的幅度可能有限，随着利空落地，比如季末MPA考核过后，市场反而会继续反弹。国信证券固收报告旗帜鲜明地指出，虽然近期资金面偏紧，此次季末流动性冲击不用过度担忧，因为央行将主动投放资金稳定市场预期，金融机构对MPA考核早已有充分准备，建议抓住机会加仓。
“21日晚，有传言称央行已开闸放水，这回博反弹的资金可能又踩对点了。”一位银行交易员指出。
除博反弹这种逻辑之外，还应该看到，近期债市“逆预期”的表现，并不是刚刚才出现的。作为风向标的10年期国开债，其收益率自本月中旬起便呈现下行走势，虽然期间不乏靓丽经济数据公布、美联储加息落地等重磅“利空”信息出现，但债市仍走出一波上涨行情，这也迫使市场参与者重新审视对行情的看法。综合各类机构分析来看，核心的观点还是债券已初具配置价值，且向上的空间暂时有限，在“风险”有顶的判断下，配置需求释放、交易户不时推波助澜，构成债市坚挺的底气。
“提前”上涨或透支潜力
对于很多投资者来说，眼下可能都面临一个问题，那就是面对这样一波蹊跷的上涨，是追涨还是谨慎？
如果说博反弹是建立在资金面紧张不会持续太久、资金利率不会上涨很多的假设之上，那么短期行情的走势很大程度上取决于资金面的变化。基于MPA考核压力及同业存单到期情况来看，3月份资金面形势严峻，甚至有人担心这一回MPA造成的冲击可能较之前各季度末都有过之而无不及。倘若后续资金面紧势继续恶化，资金利率继续上涨，与债券收益率的倒挂程度加重，终将导致债券市场利率调整的出现，甚至可能会引发新一轮去杠杆及流动性风险。
有研究人士表示，去年四季度以来，债券市场杠杆水平虽有所下降，但从同业存单持续量价齐升来看，金融体系去杠杆依然任重道远，甚至还没有开始，而一些金融机构依靠主动负债扩张资产的行为，造成了负债端的不稳定性，并通过同业理财、委外等一系列操作，拉长了资金传递的链条，放大了体系杠杆水平，增添了风险隐患。在政策相对中性形势下，需对去杠杆保持敬畏，须坚守流动性这条生命线。短期看，资金面不会太松，且“提前”上涨透支潜力，债市收益率缺乏持续向下的空间。
另有分析人士指出，在经历去年四季度剧烈调整后，债券性价比有所提升，配置价值开始显现，在经济企稳但增长动力不强、通胀预期抬头但实际压力可控的情况下，债市收益率向上有顶，向上的超调确实可能带来一定的交易性机会，但也应当看到，无论是基本面还是政策面、流动性环境，都不支持债市出现趋势性机会，且监管风险依然是悬在债市头顶的达摩克利斯之剑。总之，不要低估监管层去杠杆的决心，流动性虽不至于出现系统性风险，但压力可能常伴，对债市不用太悲观，但也不能太乐观，在做好流动性管理的基础上，再考虑捕捉“超调”、“预期差”等可能造就的机会。
