文/乐居财经 靳文雨
孙宏斌终于可以长舒一口气，静待融创在4月复牌。
这并不是老孙近期遇到的唯一喜事，3月底，融创境外债务重组方案也顺利颁布。其中，引人关注的是，融创中国拿出来融创服务约14.7%的股份进行债转股。
曾经，出售物业“补血”是房企的惯用路数，而在严重资不抵债的困局下，不少地产大佬又打起了用上市物企股权抵债的主意。更早之前的4月3日，许家印也拿恒大物业抵债。根据债务重组公告，恒大针对恒大物业的可交换股份约为21.57%，涉及约23.32亿股股份。
其实孙老板和许老板都不是拿物业股抵债的第一人。去年末，华夏幸福就以旗下估值500亿的物业板块“幸福基业物业”部分股权抵债成功，成为近年来首个房企在境外债务重组中引入“以股抵债”的交易案例。
从华夏幸福到恒大和融创等，物业公司股权都被视为最有价值的资产，而债转股如何估值和定价是核心问题。在这些公司的具体重组方案中，这部分股权往往被以高估值摆上了交易台。
对债权人来说，以远高于当前股价的价格置换相关物业公司的股权，在股价行情没有显著上涨的情况下套现，无疑是“血亏”的一件事。但是面对债务人干瘪的“钱袋子”，以及毫无期限的等待，选择股权，又成为了一件必须选择的无奈事。
虚高的“身价”
融创的重组方案中，根据债权人的具体诉求和限制设置了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等不同的选项。
其中，债权人可将现有债权以不低于每股17港元的价格转换为现有融创服务投资持有的融创服务股权，规模上限约4.49亿股，约占融创服务已发行总股数的14.7%。
从物业的角度来看，融创服务这部分股权将为融创抵掉最高约10亿美元的债务，大约为78.5亿港元，这与融创服务2020年IPO时78.6亿港元的融资规模相当。
然而，自2021年9月后，融创服务股价持续下跌，以融创服务3.23港元/股（4月6日收盘价）的价格来算，融创服务17港元的股转债价格溢价了约426%。
2022年中期财报显示，孙宏斌受益融创服务66.95%股份。换言之，即便将股权抵债，融创服务仍牢牢掌握在孙宏斌手中。
在融创之前，恒大也把旗下物业公司拎出来偿债。不久前，恒大刚以一则长达201页的公告，对外披露了完整的重组方案。
根据重组方案，一是“以新还旧”，即恒大再发新的美元债对原债券进行置换；另一个是发行新债和转股结合。当然，债权人也可以选择这两个方案组合。
其中，在第二套方案中提及，按恒大条款清单的构想，恒大物业股权的23.1%（约24.94亿股股份）及6.9%（约7.49亿股股份）将应存入证券账户，并质押以分别为相应挂钩票据提供担保。
另外，恒大将发行强制可交换债券。其中针对恒大物业的可交换股份约为21.57%，涉及约23.32亿股股份。
恒大物业的体量并不算小。根据公告披露，截至2023年2月28日，恒大物业有2730个在管项目，其在管总建筑面积约5.05亿平方米，为超过330万业主提供物业管理服务。同期，其总签约建筑面积约8.22亿平方米，签约项目总数3142个。
恒大物业预计2026年将持有5.33至6.52亿平方米的在管面积，预计2023年—2026年累计无杠杆现金流达130亿-170亿。但有个前提是，不考虑被恒大违规划走的134亿现金。
另据乐居财经了解，此前恒大物业对许多小区“打骨折”预收了10—20年的物业费，这些小区面临着未来几十年都无费可收的境地。未来前景如何，还是个未知数。
因此对于部分债权人来说，用恒大物业抵债，短期内犹如被画了一张“饼”。
与融创一样，华夏幸福的股转债价格大大高出了市场的实际估值。此前华夏幸福以物管平台“幸福精选平台”股权作为偿债资产，预测估值500亿元。
但根据华夏幸福此前披露的财务数据，2022年前三个季度，“幸福精选平台”内三家主体公司合计营收为21.4亿元，净利润为4887.39万元，净利润率约为2.3%。再往前溯，2021年的营收36.41亿，净利润2.3亿，对应净利率约为6.3%。
对比来看，“幸福精选平台”的业绩在2022年出现大滑坡，盈利能力也有所下滑。而其业绩与规模是否足以支撑起500亿估值，需要被打上了问号。
值得一提的是，截至2023年2月28日，该平台股权抵偿金融债务已实施金额约为73.42亿元，相关债权人对应获得“幸福精选平台”股权比例约为19.38%。
如果说华夏幸福能上岸成功，是因物业板块未分拆上市，“幸福精选平台”没有交易所的规则限制而方便操作；那么对于已经上市的融创服务来说，抵债股权或许更容易变现。
债权人进退维谷
在华夏幸福、恒大、融创等企业的重组方案中，物业部分都不约而同高出了原有物业的估值。只不过相对来说，恒大的表达方式更为含蓄，并没有直接呈现高额差值。
为什么物业可以高估值抵债，难道这些用来抵债的物业前景真的可观？
其实不然。有业内人士表示，债权人之所以接受这样的价格，背后原因是，一方面债务重组成功后，公司股价会有一定的回升。另一方面，现在的债权人大多已经不是原始的那批债权人了，他们买入暴雷房企债权的价格非常低，现在更多是为了赚取超额收益。
当然，也有部分属于是关联方债务人。对他们来说，这些出险房企大多山穷水尽。以恒大来说，在其1407亿元的境外债务中，其中有息负债约为1402.84亿元，或有债务4.09亿元。
但同期，恒大账面上的合并现金余额仅约为534.22亿元；剔除其中的约520.82亿元为受限部分，实际已仅剩约13.41亿元的规模。
债权人如果不接受当前重组方案选择股权的话，或许面临的就是无限期的等待。反之，股权在手的话，或许还有可能找寻到合适的价位套现。要或着不要，利弊尽显。
整体来看，关联房企经营是否景气，将直接影响资本市场对物企的信任。此前克而瑞数据显示，关联房企处境艰难的物企平均市盈率明显低于独立第三方以及关联房企稳健的物企。
在现金流捉襟见肘的情况下，物企的股价长期处于下挫状态。当前以远高于当前股价的价格置换相关物业公司的股权，未来股价行情若没有显著上涨，这部分债权人很可能面临血亏的局面。
