（报告出品方/分析师：开源证券 诸海滨）
1、上市跟踪：新能源内外贸工程订单不断，进入高成长轨道
科润智控上市后产生了积极效应。上市后产品品牌效应凸显，营业收入保持快速增长态势，2022 年前三季度发生额较上年同期增加 1.93 亿元，同比增长 46.84%，其中，第三季度发生额较上年同期增加 9341 万元，同比增长 56.03%。
此外，上市后融资能力进一步提升，为公司产能增加以及业务规模的扩大提供了重要的资金保障。
其中，安徽公司规划产值或达 2.4 亿/年。根据公司披露的产品单价，以变压器 78 万/万 KVA、开关设备 3 万/套、储能设备生产线（户外成套设备）12 万/套测算。
募投变压器生产已完成厂房建设，全部达产后或新增年均营收 5 亿元（招股说明书）。科润智控计划投入 1.12 亿元于年产 500 万 kVA 节能型变压器生产线建设项目。
投资总额 20480.90 万元，预计包括固定资产投资 18019.30 万元及铺底流动资金 2461.60 万元，其中固定资产投资占比 88%。
项目计划分两期施工投产，建设总周期为 24 月，前 12 个月完成一期厂房建设，预计达到计划产能的 40%；后 12 个月完成二期厂房建设，达到计划产能的 80%；完工后一年实现正常生产运营，达到计划产能的 100%。
投产初期生产计划：一期 3# 厂房投产，销售收入可达 2.4 亿，二期 1#和 2#厂房投产，销售收入可达 2.6 亿。
2022 年营收、利润高成长。
根据最新披露的年度业绩快报，营收达 8.69 亿，同 比增长 33.48%，在截止 2023 年 2 月份的 175 家北交所上市公司中排名 26 位。归母 净利润 5703 万，同比增长 31.96%。3 年营收、利润 CAGR 分别为 22.29%、14.25%。
2、亮点强调：储能与分布式新能源战略，客户资源优质
2.1、智能“储能”集装箱：应用升压设备，实现各模块高效集成
储能：为新能源技术而生，改善成本、参与调频调峰，应用场景广。
发电侧角度，光伏、风电等新能源具有波动性、间歇性与随机性等特征，无法根据用电端需 求调整发电量，属于不稳定的电源，因此装机或发电占比达到一定程度时，会影响电网的稳定性。电化学储能可较好地消纳和平滑可再生新能源的发电波动，避免弃风和弃光现象，实现更高的渗透率。
此外，因其电池成本低、使用方便、环境污染少、不受地域限制，具备新能源消纳、峰谷套利、需求侧响应等多重特点。可应用于电力系统中的发电、输配电、用电等环节，并能有效促进集中式可再生能源并网。
因此，新能源电站业主、电网企业、独立储能运营商、工商业用电企业、居民等具有较大的电化学储能需求。
保守预计 2026 年新型储能累计装机规模将达到 48.5GW，CAGR 达 53.3%。
根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的《储能产业研究白皮书 2022》，2020 年中国新型储能累计装机规模达 3.28GW，2021 年储能市场累计装机规模达到 5.73GW，理想预计2026年新型储能累计装机规模将达到79.54GW，CAGR达69.2%。我国的电化学储能市场将正式跨入规模化发展阶段。
当前主流技术方案“低压储能系统”需要依赖“升压器”达成最终应用效果。
目前市场上增量最大、占有率最高的储能技术路线是使用三相两电平功率变换系统 PCS 的低压塔式方案，结构简单、投资成本低，后续安装、运维成本便宜，对升压变压器有需求，主流低压路线的厂商主要有阳光电源、上能电气、科华数据等。
科润智控“智能储能集装箱”产品满足储能、调峰调频等功能。
可用于电力系统的储能、调峰调频及应急电源等供电领域，并对储能电池组、储能变流器（PCS）、能量控制系统（EMS）及电池管理系统（BMS）等模块实现高效集成，实现对电能的储存与释放过程的控制、保护、测量及调节等功能。
2.2、基于变压器、开关设备的深耕经验，紧抓“分布式新能源”机会
与传统集中式供电相比，分布式新能源发电具备发电方式灵活、单机发电容量较小、布置分散、输配电损耗低、调峰性能好、系统操作简便、土建安装成本低、与环境兼容等优势。
该供电体系可在电力生产侧进一步提升装机比重，逐步降低石油、煤炭、天然气等产生中高二氧化碳的装机比例，并加大现有石化电站的技术改造和落后电力产能的淘汰力度，最大限度地降低每度电的燃料消耗量。
新增光伏装机以分布式为主。
根据国家能源局数据，2021 年，我国分布式光伏新增装机容量为 29.3GW，约占全部光伏发电新增装机容量的 55%；分布式光伏累计并网装机容量为 108GW，约占全部光伏发电累计并网装机容量的 35%。
“碳达峰、碳中和”国家战略目标的引导下，2021 年全年累计纳入国家财政补贴规模户用光伏 项目装机容量为 21.5GW，户用光伏不断为分布式光伏撑开市场空间。
分布式新能源各环节均需要使用“变压器”及“高低压成套开关设备”。通常包括中压配电网侧接入电网，站内供电线路的控制保护、升压接网等环节。
2.3、客户优势：电力系统企业客户门槛高，国家电网投资额增加 13%
国家电网集团始终位列公司第一大客户，年销售金额超 1.92 亿，准入壁垒高。
我国输配电及控制设备市场中的高门槛客户以电网公司、大型用电企业及发电企业客户为主，设备采购时主要采用招投标模式，对拟投标者进行资格审查，仅有入围企业才能参与投标，需求量大且入围企业数量有限。（注：国家电网包含国网安徽省电力有限公司物资分公司等 245 家公司；南方电网包含广西电网有限责任公司南宁供电局等 28 家公司）市场容量大，年度投资额有望达到 5300 亿。
公告披露，根据中国电力企业联合会数据，在电网建设端，2011-2021 年我国每年电网投资金额由 3,682 亿元增长至 4,951 亿元；在发电端，2021 年，电源工程建设投资金额为 5,530 亿元，分布式新能源的不断开发进一步支撑输配电及控制设备的市场空间。
到 2022 年底，国家电网预计再完成近 3,000 亿元电网投资，年度投资额有望达到 5,300 亿元，同比增长达 13%。
此外，科润智控还是世界 500 强企业 ABB 公司、美国通用电气（GE）公司的战略合作伙伴。
产品畅销国网、南网及国内各省市区，远销东南亚、非洲等多个国家和地区，是华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团和中国移动、联通、电信三大营运商的合格供应商，与中石油、中石化、中国中铁、中国中车、中国铁塔等大型央企有着良好地合作关系。
3、公司与行业
3.1、公司概览：电力新能源变压器、开关柜“小巨人”，专注十余年
专注电力新能源十余年，第三批专精特新“小巨人”企业，设有浙江省博士后工作站。
科润智能控制股份有限公司于 2004 年成立，是一家专业从事输配电设备、高低压成套、电力专用集装箱、变压器、新能源系列产品的研发、生产、销售、服务为一体的企业。
一直致力于电力及新能源产品的研发和产业链的完善，始终专注于品质的提升和科润品牌的建设，被评定为国家高新技术企业。
管理人员行业经验丰富。
高级管理人员为总经理章群锋、董事会秘书李强、副总经理王隆英、副总经理陆显荣、财务负责人何永福，在各自领域从事 20 年左右，管理能力突出，对公司了解深入。
3.2、分类探讨：以变压器为核心，向中高档、风光储等领域不断拓展
产品包含变压器、户外成套设备（储能相关）等。科润智控长期专注变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新，注重开发低耗能、环保型、智能型产品。广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。
（1）变压器
主要使用在输配电网的变电站或配电站中。变压器产品是一种利用电磁感应原理来改变交流电压的装置。可以实现交流电在同一频率下不同电压等级间的转换，即将交流电压转换成相同频率的另一种电压。通过电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等功能，变压器在发电、输电、配电、用电等各个环节起着重要的作用。
产品结构向中高档升级，2021 年中高档占比 64%。公司以新能效标准《GB20052-2020 电力变压器能效限定值及能效等级》为准，公司生产的损耗值所对应的产品型号 13 及其以上的油浸式变压器、损耗值所对应的产品型号 12 及其以上的干式变压器等属于“中高档”产品。
（2）高低压成套开关设备
科润生产的高低压成套开关设备主要使用在配电环节。
高低压成套开关设备是一种将开关元器件、继电保护装置及结构件等连接装配在金属外壳内，对线路进行控制和保护的集成式电器设备，相当于电力系统中的神经节点和通道闸门，是用户接收、分配电能的核心设备。
根据电压等级可分为高压成套开关设备和低压成套开关设备两种。前者额定电压等级为 3.6kV 以上，后者为 1kV 以下。
成套开关设备营业收入各期保持增长，2022H1 同比增长 22.88%。2020 年起营收分别为 2.15 亿、2.22 亿与 1.15 亿。毛利率因原材料成本上涨而下滑。
（3）户外成套设备
户外成套设备是变压器、高低压成套开关设备等的高度集成产品。该类产品主要应用于户外，具有一定的智能性和集成性，产品主要包括箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等。
户外成套设备中智能储能集装箱占比逐渐提高。
箱式变电站、预制舱式移动变电站是将变压器、高低压配电等功能组合在一个外壳内，可替代原有的土建配电房，适用于发电、工业及民用等领域。
高档户外成套设备主要为风、光领域相关产品，占比呈上升趋势，2021 年占比约 20%。根据节能环保性、智能化水平、新能源定制化特征、应用领域等维度，科润将户外成套设备产品划分为“高档”、“中低档”两个标准。近年来开始着力布局户外成套设备领域，大力开拓分布式新能源发电的市场渠道，尤其是风力发电和光伏发电市场，产品技术含量和生产工艺先进性较高。
“高档户外成套设备”主要包括风力及光伏项目专用箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等产品；“中低档户外成套设备”主要包括各类传统的箱式变电站产品。
3.3、 财务指标：近六年营收 CAGR 23.7%，2022 年恢复高增
科润智控营业收入 2016-2022 年 CAGR 达 23.7%，2021 年同比增长 14.0%至 6.51 亿元，2021 年度持续着力开拓国家电网、南方电网及央企市场，销售市场布局迈向高端市场，销量进一步扩大，其中变压器收入增长 34.14%，占比达到 43%，高低压成套开关设备产品销售增长增长 3.33%，占比 34.8%，户外成套设备收入同比下降 1.08%，占比 19.9%。2022 年前三季度公司营业收入同比增长 46.8%，达到 6.07 亿元。
公司收入区域性、季节性明显。
主要集中在华东地区。下游客户每年资金支出、技术改造、设备大修主要集中在第二至第四季度，在年末完成施工。
2019-2022Q3 的毛利率分别为 24.87%、22.11%、19.29%、18.77%，逐步企稳，铜、硅钢等主要原材料价格同比增速较大。各细分产品毛利率基本保持一致。
2016-2022 年归母净利润快速增长，CAGR 达 25.9%。2022Q3 大幅增长 160% 至 3096 万元，全年实现 5702 万，净利率 6.56%。
3.4、 同行对比：当前规模较小但成长性突出
目前我国输配电及控制设备生产企业较多，该领域已形成完全市场化的竞争格局。从经营规模及技术水平来看，国内输配电及控制设备领域竞争企业大致可分为国际知名企业、国内规模企业以及国内小型厂家三个层次。
在中低压设备制造企业中选取干式变电器行业龙头金盘科技、客户结构相似的大型变压器企业扬电科技与中国最大户外箱式电力产品系统集成商特锐德为标的公司，但科润智控与其产品和技术路线存在差异，因此具备参考价值但不完全可比。
规模端：与行业龙头金盘科技及特锐德在规模与体量上存在差距。2022Q3 金盘科技、扬电科技、特锐德营收分别为 31.87 亿、5.40 亿与 68.84 亿；归母净利润分别为 1.68 亿、6148 万与 1.05 亿。
资产收益端：科润智控 ROE 与周转率占优。
2019-2022Q3 ROE 分别为 12.07%、14.59%、10.93%与 7.16%；总资产周转率分别为 0.82、0.83、0.81 与 0.60，位居行业前列。
成长性：
可比公司中排名第一。2018-2021 年营收 CAGR 18.01%，3 年利润 CAGR 9.64%。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设：营收增长超30%，毛利率、净利率指标恢复至 20%、7%
我们认为科润智控深耕电力设备行业，从传统高低压成套开关设备到变压器的经验积累，逐步拓展应用于储能、分布式新能源等领域。
行业高成长红利叠加公司在变压器领域积累的如五大发电集团与三大运营商的优质客户资源，同时技改、募投、对外投资等积极动作铸就公司营收2023年、2024年继续增长约 40%、30%。
盈利能力方面，受益规模效应、疫情减退与上游原材料价格企稳趋势，有助于公司毛利率、净利率逐步向上恢复至约 20%、7%水平。
4.2、估值对比：预计 2023 年 PE 11.1X，可比均值 41.5X
我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.57/0.85/1.13 亿元，对应 EPS 分别为 0.32/0.48/0.63 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 16.5/11.1/8.4 倍。可比公司 PE 2023E 均值 41.5X，公司估值水平较可比公司低。
5、风险提示
竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、应收账款坏账风险
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
