（报告出品方/分析师：国泰君安证券 王彦龙 谭佩雯）
1. 深耕智能控制器领域，切入储能逆变打造第二成长曲线
1.1. 专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域
公司是业内知名的智能控制器产品制造商。公司成立于1999年，是国内最早一批从事电子冰箱、空调等家电控制器自主研发及制造的企业。
2003年，随着家电控制业务的高速发展，公司成功进入汽车电子市场领域。
2007年，公司在矢量变频控制领域实现技术突破，推动了自身产品业务升级，将传统定频控制产品向更高效的变频控制产品转型，进一步推动业务增长。
2010年，公司开始多元化业务布局，依托在家电控制和汽车电子领域的技术积累与持续创新，成功进入高压电源、商用电器（空气净化）、小家电(咖啡机/煲茶机/吸尘器)等市场，实现公司经营规模的快速增长。
2015年至今，公司把握形势快速发展，成功开拓电动工具、医疗电子、智能家居、储能逆变等下游市场；同时，积极打造智能制造体系，为业务发展提供有力支撑。
2020年 12 月，公司于深交所上市。
公司深耕高端智能控制器领域，智能控制器是终端产品中的核心组件。
智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为实现电子控制而设计的计算机控制单元，用以提高用电设备的效率、精度和智能化水平，是用电设备的“大脑”。因此，智能控制器领域在产业链中占据核心地位。
公司 20 余年来深耕高端智能控制器领域，具有行业领先的技术水平和制造水平，公司核心技术平台包括制冷系统控制技术平台、变频控制技术平台、数字高压电源技术平台、智能物联技术平台等。
1.2. 下游应用场景不断拓宽，客户群体为国内外知名企业
公司专注于高端智能控制器、变频驱动器、数字电源、智能物联以及逆变器和储能等领域，产品应用于电动工具、大家电、汽车电子、清洁机器人、创新型生活家电、储能、逆变器等领域。
依托电力电子及相关控制技术平台，公司研制的产品广泛应用于家用及商用电器、汽车电子、电动工具、智能装备等下游行业，积极布局人工智能、逆变器和储能等领域，不断在新领域渗透和拓展。
按照终端应用领域的不同，公司产品主要分类为大型家用及商用电器电控产品、小型家电电控产品、汽车电子电控产品以及电动工具电控产品四大类。
凭借在技术创新、高端智能制造以及品质保障等方面竞争优势，公司为国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务。
公司主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、Severin、格力晶弘等。
1.3. 适时调整业务布局重心，小家电和电动工具为基本盘业务
适时调整业务布局重心，目前小家电和电动工具占比 7 成左右。
2016-2019 年，公司主营业务为小型家电电控产品和大型家用及商用电器电控产品。
2019 年后，公司结合战略规划、产能情况调整业务布局重心，主动减少承接低利润的大家电和商用电控产品，将业务重心调整为小型家电电控产品和电动工具电控产品。同时，公司积极拓展新业务。
2022H1，公司其他业务占比增长至 7.00%。
2021-2022 年原材料价格上涨导致家电和电动工具类产品毛利率下滑，但随着汽车智能化水平在不断提升，行业对芯片的需求量也在大幅提升，汽车电子所需的高端芯片依然紧缺且价格维持在较高位，公司充分发挥自主研发设计优势，对瓶颈物料重新进行设计选型，变更研发设计方案，并通过备货、锁价、价格传导等多种举措方式增效降本，2022H1 公司的汽车电子产品毛利率同比提升 9.22 个百分点。
1.4. 上游原材料紧缺，下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去
过去数年营业收入与归母净利润持续稳健增长，2022 年的阵痛期有望结束。
2016-2021 年期间，公司营业收入由 2016 年的 3.5 亿增长至 2021 年的 13.2 亿，CAGR 高达 30.25%；归属母公司净利润由 2016 年的 0.9 亿 元增长至 2021 年的 2.1 亿元，CAGR 高达 18.27%。
2022 年，受疫情、俄乌战争、欧洲能源危机及通货膨胀、房地产持续低迷等多重因素的影 响，宏观环境不景气，下游消费类产品需求疲软，导致公司大型家电及商用电器电控产品、小型家电电控产品、电动工具电控产品短期内下游市场需求下降，公司收入端承受了一定的压力。利润端由于原材料成本上涨、拓展储能系统新业务加大投入，股权激励摊销等因素导致利润下滑。
我们认为 2023 年随着新产品贡献营收、越南工厂释放产能，以及国内扩大内需政策持续深化、疫情形势好转居民消费热情恢复、汽车制造行业加速扩产等有利因素的影响，收入和利润增长有望复苏。
1.5. 家庭控股，股权结构集中稳定
陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定。公司的实际控制人为陈氏一家三口，陈志杰与唐娟系为夫妻关系，陈志杰与陈玮钰为父女关系，唐娟与陈玮钰为母女关系。
截至 2022 年三季报，陈志杰、陈玮钰、唐娟分别直接持有公司 27.12%、26.45%、14.24%的股份，通过国汇通和中天智科间接持有 5.43%、0.49%的股份，占总股本比例为 73.73%，仍为公司的实际控制人。
图 12：陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定
2. 行业分析：家电和电动工具需求有望触底复苏，汽车电子和储能逆变场前景广阔
2.1. 大小家电：行业触底复苏，大家电变频化，小家电向智能化升级
全球家用电器销售量稳步增长，疫情对需求的影响逐步减弱。从销量方面看，2021 年全球家电市场的销售数量为 48.38 亿件，全球家电市场受疫情反复冲击，无论是家电的生产情况还是消费者的购买欲望都较疫情前有所削弱。
根据 Statista 的预测，到 2027 年，家电行业销量增速可恢复到 2020 年之前的水平。同时，全球家电销售增量整体保持在 7,000-8,000 万件，家电销量总体增速约 1.49%，其中大家电销量增长超过 2%，而小家电则低于 1.5%。
变频家电的普及提升大家电的能效比，成为技术主流。
在家电行业快速发展的过程中，家用电器从传统定频产品逐步向更高效、更节能的变频产品过渡。
以空调为例，传统定频空调的供电频率不能改变，致使压缩机转速基本保持不变，对于室内温度的调节只能通过不断的开启、暂停压缩机，控温效果不稳定且耗电量较大；变频空调可以通过变频控制器来调节供电频率及压缩机转速，一方面能减少能耗，另一方面能达到较好的稳定制冷效果，提高舒适度。
随着消费者对家用电器在高效节能方面的要求不断提高，以及政府对节能减排的积极推动，我国变频家电市场近年来快速增长。
家电产品向智能高端转型，小家电、创新智能化家电助力家电市场量价齐升。
从传统机械家电，到单体智能家电，再到现在基于物联网和云计算平台的互联智能家电，家电行业智能化成为大势所趋。
以消费升级为背景、疫情为契机，包括小家电及创新智能化家电在内的新型家电品类不断涌现，赢得高成交额和市占率，推动家电市场量价齐升。
我国智能家居开启千亿市场空间，渗透率低，增速高，未来发展前景可期。
据估算，2021 年中国智能家居市场规模为 5800.50 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 17.33%，呈现极为迅速的发展态势。同时，我国智能家居市场起步较晚，截至 2018 年，我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%。
在未来，随着技术的持续进步和消费者对智能家电需求的释放，国内渗透率的提升将为智能家居市场增长提供强劲动能。
家电智能化推动家电家居控制器的外包趋势，国内家电厂商正在逐步提高外包比例。随着人们消费需求的日益多元，对智能控制器的技术要求不断提高。
为节省成本提高效益，家电厂商倾向于将智能控制器业务板块外包给专门的 OEM 或 ODM 厂商，外包趋势和专业化分工日益明显，为智能控制器厂商带来更多发展机遇。
公司在变频冰箱控制器、高端小型家电控制器两类电控产品具有较强优势。
（1）在变频冰箱领域，依托在变频控制领域成熟、领先的一系列核心技术，公司的变频冰箱智能电控产品具有高效节能、品质稳定等突出优势，在该类产品细分市场处于相对领先地位，主要客户包括 GMCC 美芝、美的、美菱、奥马等。
（2）在高端小型家电领域，公司凭借在智能识别、人机交互、智能物联等技术领域的专业优势和经验积累，积极协同客户开发符合市场发展需求的智能化、高端化小型家电，如咖啡机、清洁机器人等；公司小型家电控制产品的主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、 Shark Ninja、TCL 德龙、Severin、奥仕达、Panasonic 等。
图 19：小家电业务逐渐成长为公司第一大业务 图 20：大家电业务因战略调整占比逐年降低
2.2. 电动工具：需求有望复苏，在大客户做大做深是关键
电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类，市场份额主要集中在几家头部大客户手中。
电动工具是一种机械化工具，包括冲击钻、电锯、切割机和电动螺丝机等，主要功能包括紧固、切割、钻孔、磨削以及测量，被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、花园园艺等领域，可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类。
经过多年发展，全球电动工具行业已经形成比较稳定的竞争格局，行业集中度较高。史丹利百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额，2017 年 CR5 达 52%，2018 CR5 达 70%。
估算 2019 年全球电动工具智能控制器市场规模在 154 亿元，年复合增速 6%。
根据 market and markets 的数据，2019 年全球电动工具市场规模为 318 亿美元，年复合增速约为 6%，2024 年可达到 417 美元。假设控制器价格占总产品价格 5-10%估算，2019 年全球电动工具智能控制器市场规模约为 15.9-31.8 亿美元，取中值折合 154 亿人民币。
得益于在 TTI 大客户的突破及合作深化，公司电动工具业务快速增长。
公司的电动工具产品品类以除尘机、发电机、割草机、搅拌机为主，2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务，随着与 TTI 业务合作的持续发展，承接电动工具电控项目的数量不断增多，涵盖车库门、除尘机、发电机、自动门、搅拌机、链锯、割草机、多功能工具、电钻等多个类别电控产品。
图 24: 得益于大客户 TTI 电动工具业务近年保持较高的复合增速
2.3. 汽车电子：渗透率稳步提升，有望复制家电模式打开新空间
汽车智能化、电子化的发展趋势促使汽车电子产品形态愈加丰富。
随着人们对汽车的安全性和舒适性要求越来越高，汽车智能化、电子化程度不断提高，汽车电子产品的应用范围也越来越广。汽车电子产品主要包括汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，产品涉及五大功能域，包括多个控制系统。
汽车电子成本不断提高，产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势。
汽车电子产品在汽车中的应用范围逐渐广泛，在汽车生产成本中所占的比重也在不断提升。据预测，2030 年汽车电子占总车成本将提高到 50%。
随着汽车电子成本提高以及汽车行业竞争加剧，以更低的成本、更快的速度推出新产品，已经成为各大整车厂、零部件供应商的核心诉求，汽车控制器外包有望成为趋势。
近年来，和而泰、科博达等国内知名汽车电子控制器企业均已收获全球高端客户的长周期大订单，汽车控制器业绩稳步提升。
公司于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务汽车，收入增速相对稳定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响。
公司是行业内较 早涉足汽车电子领域的企业，公司研发的车载变频空调控制器、燃气冰箱控制器、车载冰箱控制器、变频压缩机驱动器、逆变器、车载制冷控制器、车载制热温控器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势。目前主要提供给多美达，终端客户为 BMW、MercedesBenz、 Land Rover、VOLVO 等国际知名汽车制造企业。
2.4. 储能逆变：“双碳” 战略持续推进，带来储能及逆变器蓬勃的市场需求
“双碳”政策下储能及逆变需求高涨，在电网的各个环节均可实现应用。
由于“双碳” 进程的持续推进，光伏、风电等可再生能源发展和普及不断加速。然而，上述新能源往往容易受环境、天气等因素影响而出现发电不稳定的弊端。储能系统的出现，能够有效减轻新能源发电存在的缺陷，保障电网安全，提高能源利用效率，并降低用电成本，因而逐渐受到消费者的关注，市场需求不断提升。
全球户用及工商业储能市场需求快速上升。
受居民对于用电稳定的需求上升、国内外实施相关政策推动储能系统规模应用、峰谷电价差距拉大、高耗能企业用电成本上升等因素影响，户用和工商业储能场景的需求旺盛。
根据 Wood Mackenzie, IEA,SolarpowerEU, USDOE 的数据，全球户用储能市场新增装机规模预计从 2021 年的 9.5GWh 上升至 2025 年的 93.4GWh，复合增长率达 77.07%；全球工商业储能累计新增装机规模预计至 2025 年将达 94.0GWh。
全球便携式储能爆发式增长，光伏逆变器伴随光伏装机量的上升而同步增长。
在便携式储能方面，全球便携式储能市场呈爆发式增长，根据中国化学与物理电源协会数据，全球便携式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元，大幅上升至 2020 年的 42.6 亿元，年复合增长率高达 190.28%，预计至 2026 年将进一步上升至 882.3 亿元。
在逆变器领域，伴随着全球光伏产业的快速发展，全球光伏累计装机量持续上升，光伏逆变器作为光伏产业的核心设备，其出货量将伴随光伏装机量的上升而同步增长。
根据 WoodMackenzie 发布的数据，2016-2021 年间全球光伏逆变器出货量从 81.3GW 上升到 225.4GW，复合增长率达到 22.62%，预计到 2025 年将达到 300.0GW。全球储能及逆变器市场呈高速发展态势，为相关生产厂商打开广阔的市场空间。
3. 竞争优势：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩迎来爆发
3.1. 持续创新的技术研发，已形成六大核心技术平台
公司已形成六大核心技术平台，变频控制技术和车载电器控制技术优势行业领先。
公司是国内最早开展变频技术自主研发的企业之一，已掌握无位置传感永磁同步电机矢量控制技术、无位置传感器交流异步电机矢量控制技术、永磁同步电机转子位置初始检测技术、单转子压缩机低频力矩补偿技术等变频领域多项高难度、行业领先的核心技术，应用于变频空调、变频冰箱、变频热泵、变频风机等各类智能电器，并逐步向新能源汽车、工业自动化等领域拓展。
同时公司也是国内较早布局车载制冷设备控制业务的企业之一，自主研发的车载变频冰箱控制器、车载变频空调控制器、房车燃气冰箱控制器、车载空气净化器控制器、车载逆变器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势，顺利通过下游整机客户多项复杂、严格的认证测试以及汽车相关的安规认证标准。
表 3：公司已形成六大核心技术平台
3.2. 基于高端制造能力的 JDM 模式，提升客户粘性
以技术研发实力、高端制造能力为基础的 JDM 业务模式，强调与客户 需求共享、定向研发。区别于行业内一般智能电控产品企业以 OEM 为 主，在合作层面处于相对弱地位的经营模式，JDM 模式打破了零部件供 应商单向接受的业务惯性，强调智能电控产品企业在与终端整机制造商 业务合作中的主动权、互动性。
公司一方面主动参与客户终端产品的开发，定制研发相匹配的智能电控产品，并通过高端制造能力协助客户优化产品的可制造性与可靠性；另一方面，通过对智能电控领域优势技术成果的深度发掘以及前沿新技术的自主研发，逆向引领客户对终端设备产品的升级与创新，为双方业务合作创造新的价值。领先的业务模式是公司获得下游领域知名客户长期信赖的核心基础，也是公司维持较强盈利能力的重要保障。
图 34：JDM 模式与客户需求共享、定向研发
3.3. 精选优质客户，形成了长期信赖、深度合作的客户资源优势
公司积累了一批细分领域的核心优质客户。
依托在智能电控行业近二十余年的深耕积累，公司逐步开拓了 WIK、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、格力晶弘等一批优质客户，既包括全球知名的国际终端设备制造商、品牌商，也包括国内老牌家电企业与行业新锐，并与前述客户建立起长期信赖、深度合作的业务关系。
在与客户的长期合作中，公司凭借在技术研发、高端制造、品质保障、综合服务等方面优势，在其电控产品供应商体系中占据核心地位，并通过 JDM、ODM 业务模式与客户建立起较高的合作粘性，从而获得稳定的业务收入和较高的盈利空间。
定制化产品服务决定公司与下游客户合作关系紧密且稳定。
在发展初期阶段，受资金、人员等因素限制，公司形成了“精选客户、注重业务质量”的发展思路。公司分别于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务，2008 年开拓了美菱冰箱电控业务，2009 年开拓了扬子集团空调电控业务、2010 年开拓了 WIK 小家电电控业务以及 2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务。
智能电控产品一般是定向研发、生产的非标准化产品，即使应用于同类型终端产品，因功能、品质要求不同，其控制设计实现方案千差万别，较难实现规格型号的标准化和统一化，智能电控产品企业与整机制造商在合作开发、技术融合等基础上的业务合作随着产品升级、拓展而不断深化，整机商更换电控产品供应商的转移成本较高，因此双方合作关系通常较为紧密且稳定。
图 35：2020 上半年公司第一大客户为 TTI 图 36：2021 年公司前五大客户占比
3.4. 战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点
基于在变频控制、逆变、BMS、DC、AC 等方面有深厚的技术沉淀，公司积极向储能产品及逆变器领域延伸，定增建设储能及逆变器生产线提升规模化生产能力。
在技术积累方面，公司凭借良好的研发创新积累，横向拓展业务领域，已研发并生产出车载逆变器等性能良好的产品，具备相关的储能及逆变器研发技术和生产工艺储备，并集中力量研究和发展先进电池管理技术和储能双向逆变控制技术等技术，以加强在储能及逆变器领域的技术积累。
在外部合作方面，公司与浙江大学联合开发“先进数字控制双向逆变电源项目”，积极为储能及逆变器业务做好技术储备。
公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，并已经搭建了三个技术平台，后续有可能做工商业储能。目前结合公司的综合竞争优势，储能产品主要为客户提供定制化的集硬件、软件及系统集成为一体的整机产品；微型逆变器不排除做自有品牌，具体的渠道建设还在逐步沟通中。
现公司已中标南方电网的锂电池多功能电源箱、PDU 项目产 品并已经在逐步交付中；销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过 北美的认证；微型逆变器的产品认证正在按计划进行中，力争在 2023Q1完成认证。
4. 盈利预测及估值
4.1. 盈利预测
小型家电电控产品：作为公司占比最高的基本盘业务，随着国内外宏观环境企稳以及国内消费复苏带来的需求拉动，有望进入复苏周期，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为-15%、18%和 25%，毛利率为 25%、 25.5%和 26%。
电动工具电控产品：由于大客户去库存影响2022年需求不及预期，随着去库存进入尾声，2023 年开始有望恢复正常拉货，预计2022-2024年相应收入增速分别为-26%、14%和 25%，毛利率为 19%、19.5%和 19.8%。
汽车电子电控产品：公司研发的车载变频空调控制器、燃气冰箱控制器、车载冰箱控制器、变频压缩机驱动器、逆变器、车载制冷控制器、车载制热温控器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势，预计2022-2024年相应收入增速分别为40%、42%和42%，毛利率为44%、44%和 44%。
大型家用及商用电器电控产品：大家电占比逐年降低，需求有望随着外部环境变化而恢复，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为-36%、12% 和 12%，毛利率为 25%、25%和 25%。
其他产品：销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过北美的认证即将批量交付，微型逆变器的产品认证正在按计划进行中，力争在 2023Q1 完成认证，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为 160%、300%和 80%，毛利率为 25%、26%和 27%。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，预测公司 2022-2024 年收入分别为 11.62 亿元、16.19 亿元和 22.27 亿元，归母净利润预测分别为 1.84 亿元、2.70 亿元和 3.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.65 元、2.42 元和 3.42元。
4.2. 估值
公司主营业务为智能控制器，切入储能逆变领域。结合公司的主营业务和新拓展业务，各选取了 6 家与公司产品具有一定关联性、涉及智能控制器或者储能逆变的公司进行比较分析，分别是拓邦股份、和而泰、朗特智能、禾迈股份、昱能科技、派能科技。
1） PE估值
PE估值：2023 年平均 PE 为 27.2 倍，公司低于同行业可比公司平均水平，考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，我们给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应合理估值为 75.60 元。
2） PB 估值
PB 估值：2023 年平均PB为 5.3 倍，公司低于同行业可比公司平均水平，考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，我们给予公司 2023 年 5.3 倍 PB，对应合理估值为 77.22 元。
综合两种估值方法取均值，对应目标价为 76.41 元。
5. 风险提示
原材料价格波动及供给风险。
公司主要原材料为集成电路（IC）、PCB、电阻、电感、电容及其他元器件等。
目前，原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，若公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移或不能通过技术工艺创新抵消原材料成本上涨的压力，或未来因外部宏观环境变动、芯片等核心原材料短缺，致使公司无法及时采购到所需的芯片等核心原材料，且公司未能及时通过调整客户和产品结构来有效应对；亦或者公司的下游客户亦因原材料短缺进而影响对智能控制器产品的需求下降，将对公司生产经营造成不利影响。
毛利率下降的风险。
凭借在技术创新、可靠性制造、品质控制、综合服务等多方面竞争优势，公司长期以来向下游国内外知名终端设备品牌商、制造商销售高技术附加值、高品质附加值的智能电控产品，盈利能力较强。
随着业务规模快速拓展、产品及客户结构调整，同时受主要原材料价格波动及市场竞争及国际形势等外部宏观环境的加剧影响。
未来，公司可能面临毛利率下降的风险。
客户相对集中的风险。
公司客户集中度相对较高，下游客户多为知名终端设备品牌商、制造商，在市场上具有一定业务规模。
未来若公司与主要客户的合作关系发生重大变化或客户采购规模发生大幅下降，将对公司经营业绩产生重大不利影响。
新产品开发和新项目建设不及预期的风险。
目前智能控制器行业景气度持续增长，同时储能在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下亦迎来良好发展机遇，因此，公司为顺应国家政策，积极抓住市场机遇，公司切入储能行业，并变更募集资金项目情况，以提高公司研发及高端制造能力、扩大公司产能、满足客户需求、提高公司盈利水平，提升公司整体核心竞争力。但若市场环境发生重大波动、产业政策发生较大调整、客户需求发生重大变化等不可预见因素将导致项目延期或者无法实施或收益达不到预期。
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