（报告出品方/分析师：华创证券 庞天一 杨晖）
一、山高环能：战略聚焦餐厨垃圾资源化，携手尚能向下延伸价值链
（一）历史沿革：蜿蜒曲折，破茧成蝶
公司历史曲折，共经历了三次更名，主营业务多次变动。
1988年，四川省南充绸厂划出部分资产改制成立四川美亚丝绸，主营业务为丝绸贸易。
1998年 3 月，美亚股份经中国证监会批准在深交所挂牌上市。
2004年，公司更名为金宇车城，开始发展汽车销售、房地产开发等业务。
2017年底北控集团入主公司（实控人变更为北京市国资委）并开始着手战略转型，退出丝绸贸易和汽车销售业务，开始发展能源电气设备制造销售业务。
2019年至2020年间公司通过剥离现存低效资产、重组注入十方环能及新城热力两部分优质资产后，在有机固废无害化处理与资源化利用、生物质能源开发应用领域形成规模化发展格局。
2022年5月，山高金融认购北控清洁能源集团43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8月底正式更名为山高环能。
2022年9月26日，公司与山东尚能签署《合作协议》，共建年产50万吨（10万吨酯基、 40万吨烃基）生物柴油项目，该项目有望进一步完善公司产业链布局，拓展资源化产品价值边界。
（二）重组效果显著，业绩大幅增长
2020年重组完成后，公司盈利能力大幅改善。
2019年，公司囿于资金困局，外部融资渠道严重恶化，原有业务受到冲击持续萎缩，2020 年公司通过一系列资本运作（我们会在后文详细分析）摆脱困境。
2021年，公司实现营收 8.27 亿元，同比增长 138.33%；归母净利润 0.81 亿元，同比增长 78.38%。
2022H1 公司表现更进一步，实现营收 7.35 亿元（+170.57%），归母净利润 0.71 亿元（+409.38%）。
公司的营业收入和归母净利润存在一定季节性，主要系新城热力供暖业务的收入期为每年 11 月 15 日-次年 3 月 15 日（其中 Q1 确认 2.5 个月、Q4 确认 1.5 个月）但固定成本每季度分摊所致。
（三）股权结构：实控人赋能发展，股权激励护航高增速
目前公司实控人山东高速是山东省资产规模最大、发展质量最优的省属特大型国有企业，也是全国交通基础设施投资、建设、运营为主业的同行业领军企业，并入山高体系有望为公司带来治理体系、资源、资金及品牌方面的强势赋能。
股权激励凝聚人心，二期解锁条件护航高增速。
2020 年 9 月，公司以 7.82 元/股的价格向激励对象授予 86.54 万股限制性股票，激励对象共 3 人。
2022 年 1 月，公司制定第二期限制性股票激励计划，拟以 11.02 元/股的价格授予激励对象限制性股票 1125 万股，其中首次授予的共计 146 人，包括董事、高级管理人员及核心骨干人员。
其中二期股权激励设定了量化的业绩考核目标：2022-2024 三个会计年度公司的扣非归母净利润（不考虑股权激励费用）需达到 1.8/2.7/4.0 亿人民币，同比增速分别为 129.2%、50.0%和 48.1%。
（四）商业模式：以餐厨项目为核心，打通生柴产业链上下游
公司以餐厨垃圾 BOT 项目为核心，对生物柴油上下游产业链做了全面布局。
产业链前端公司以收购/中标自建的形式获取餐厨垃圾 BOT 项目的特许经营权，建设新项目时可获得一定的环保装备与工程收入；项目正式运营后公司可通过收运、无害化处理项目所在地餐厨垃圾获得一定的政府补贴；随后公司通过提油装置提取餐厨垃圾中的废油并进一步深加工为高质量的工业级混合油（UCO，一般用作二代生物柴油原材料）出口或为自身的生柴项目提供原材料。
在自产油脂量不足时，为按时履约与海外大客户签订的销售框架协议，公司也会通过油脂贸易获得一部分油脂资源。
二、生物柴油行业—双碳背景下的高景气细分赛道
在当今能源危机和全球变暖的背景下，生物柴油凭借其低碳、低硫、高闪点、燃烧更为充分等石化柴油不具备的优点，成为燃料界“新宠”，各国政府纷纷出台相关政策以提高生物柴油在燃料中的掺混比例。
在宣布与山东尚能合作之后，公司的业务已拓展至生物柴油行业的各个环节，我们将其分为原材料、加工和深加工三部分对行业的最新趋势和边际变化展开详细探讨：
产业链上游：依据资源禀赋的不同，各国选择不同的原材料生产生物柴油，欧洲以菜籽油为主；巴西、阿根廷、美国以大豆油为主；马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主；我国以废弃餐厨油脂 UCO 和地沟油为主。山高环能是第一家成体系的废弃油脂资源化上市公司。
产业链中游：国内以卓越新能、嘉澳环保、海新能科、山高环能（产能尚在建设之中）等企业为代表、海外以 NESTE 为代表的加工制造商，购买、收集相关原材料后生产酯基/烃基生物柴油。
产业链下游：中游制造商进一步将基/烃基生物柴油进一步深加工为环保增塑剂、醇酸树脂等化工助剂，生物航煤 SAF 的主要原料则来自于烃基生物柴油。
（一）上游原材料端：我国废弃油脂资源化率仍然偏低
依据收集方式的不同，废弃油脂大致可以分为泔水油、地沟油和棕色油脂三类。
泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水，经过提炼处理制成的油，其主要来源是餐厨垃圾，经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高一般用于烃基生物柴油的原料；地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等，品质较低（含硫量、水杂率等指标差），一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油（UCOME）的主要原料。
依据 ISCC 定义，仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂（FFA 值较高），其品质介于工业级混合油与地沟油之间，棕色油脂基的生物柴油较地沟油基的生物柴油有 50 美元/吨的溢价（Argus 统计）。
依据欧盟委员会的规定，UCO 与地沟油均属于 Part B 部分原材料，拥有使用上限；但棕色油脂属于 Part A 部分原料，无使用上限。
我国废弃油脂资源化率较低。
2021 年中国餐厨垃圾产量为 1.21 亿吨，潜在含油率 5%，对应约 600 万吨废弃油脂；根据发改委调查数据显示，仅可统计的地沟油规模已达 40 万吨/年，还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集量约为 800 万吨。
虽然可供收集的废油脂资源众多，但由于废弃油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大、分布广泛，国家层面集中收集较为困难，据不完全统计，目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为 300 万吨（利用率不足 40%），2021 年约有 150 万吨地沟油用于加工生物柴油，114 万吨被制作成 UCO 出口至国外，65%-70%的目的地都是欧盟。
（二）中游加工端：酯基向烃基转型升级的趋势已然显现
第一代生物柴油是动植物油脂（脂肪酸甘油三酯） 与醇类在酸 （硫酸）、碱（氢氧化钠， 固体碱）、生物酶等物理化学催化作用下发生酯化反应得到脂肪酸甲酯（Fatty Acid Methyl Esters，FAME）。但由于第一代生物柴油燃烧值低、凝固点高，使用场景受限， 且只能按一定比例添加使用（通常为 20%），新工艺即通过改变油脂的羧基官能团分子结 构，使其脱除含氧基团，转变成相对应的烷烃，并通过异构化降低凝点，改善生物柴油 流动性。
第二代生物柴油就是通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成的烃类，其组成和结构与石化柴油类似，但对工艺水平和设备的先进性要求较高。
我国生物柴油行业产能利用率较低。
由于人口、饮食习惯、粮食战略等因素，我国生产的生物柴油主要以餐饮废弃油脂为原料，但废弃油脂市场呈现“小散乱”的格局，很多生物柴油企业无法获取足够的原材料用于生产，如何以低廉的价格获取更多的废弃油脂原材料是中国生物柴油企业所面临的核心难题。
2021 年中国生物柴油的产量为 150 万吨， 产能利用率首次突破 60%，较过去 30%左右的平均水平提升明显。随着有关部门继续加 强“地沟油”收储运体系建设和监管，防止“地沟油”回流餐桌污染环境，废弃油脂回 收市场有望规范，生物柴油企业原料供应或将更加稳定。
中国生物柴油出口量提升迅猛。
2018 年之前中国的生物柴油进出口规模均较小，2018 年上海市发布相关支持政策后从国外进口的数量激增，但随着国内生物柴油产能的提升和我国始终没有出台强制掺混生物柴油的相关政策导致的内需不振，使进口量自 2020 年开始迅速萎缩。
2022年1-11月，年我国进口生物柴油量仅为26.59万吨，但出口量达到163.63 万吨（同比+45.71%）。
欧洲是中国生物柴油出口的第一大目的地，2020 年中国 70%的生物柴油出口至荷兰，西班牙和比利时以 14%和 12%分列二、三位，三个欧盟国家占据了中国超过 96%的生物柴油出口份额。
目前我国生物柴油产能以酯基为主，但向烃基转型升级的趋势已然显现。
据中国石油和 化工联合会统计，截至 2021 年我国主要生物柴油生产企业的合计产能为 227 万吨/年，头部前 10 名企业的总产能就接近 200 万吨，马太效应明显。
如果将中小企业产能也计算在内，我们认为目前中国酯基生物柴油名义产能约为 250-300 万吨，上市公司中除卓越新能和嘉澳环保外，山高环能亦在山东规划了 10 万吨/年产能。
烃基生物柴油较酯基生物柴油工艺上要求更高，国内上市公司仅有海新能科拥有 40 万吨/年的产能（2021 年产能利用率 6.43%）；除海新能科外，山高环能、卓越新能分别规划了 40 万吨/年和 20 万吨/年的烃基生物柴油产线。
非上市公司中易高环保（25 万吨/年）、扬州建元（14 万吨/年）、石家庄常佑（20 万吨/年）等亦有所布局。
（三）下游深加工端：生物航煤（SAF）蓝海亟待开启
生物航煤是近年来发展最快的生物液体燃料与可持续航空燃料。
生物航煤政策的实施起源于全球民航业每年排放的大量温室气体。根据国际航空运输协会（IATA）统计，当前全球航煤消费量约为 2.7亿吨/年，对应排放温室气体超过 9亿吨，占全球排放总量的 3%。
由于航空燃料产生的温室气体基本排放在平流层，对气候变化影响更大；且航空运输企业从技术层面实现减碳没有太多选择，因此开发可实现碳减排的航空替代燃料已成为国际民航业的共识。
生物航煤与石油基航煤的组成与结构相似、性能接近，满足航空器动力性能和安全要求，全生命周期二氧化碳可减排 50%以上，是目前最现实可行的燃料替代方案和温室气体减排途径。
多国发展规模化航空生物燃料市场。欧盟各国和美国政府纷纷出台相关政策，以提高生物航煤在飞机燃料中的添加比例。2021 年 10 月我国政府出台的《2030 年前碳达峰行动方案》，亦提到“保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模，大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料（SAF）等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。”根据 IATA 统计，从 2008 年至今，全球已有超过 45 家航空公司，37 万架次航班使用了生物航煤。
目前美国、加拿大、挪威等国已经形成航空生物燃料规模化市场，建立了“原料—炼制—运输—加注+认证”的完整产业链。各大能源公司、航空公司、飞机制造商也积极参与生物航煤的研发、生产或试用。
参考 IATA 预测，截至 2025 年，全球 SAF 使 用量将达到 700 万吨；2030 年将达到 2000 万吨，潜在市场空间超过 500 亿美金。
烃基生物柴油（HVO）异构化是成本最低、应用最广泛的生物航煤技术。
当前全球共有 7 种生物航煤技术路线通过 ASTM D7566 认证。主流工艺路线中，油脂加氢脱氧-加氢改质技术路线（HEFA）以非食用动植物油脂为原料，通过两段加氢工艺生产生物航煤，是当前成本最低、应用最广泛的技术路线。
低转化率+高成本仍为行业发展最大限制。
尽管动植物油脂 HEFA 已实现规模化应用，但仍面临高昂的原料成本。以餐饮废弃油脂为例，当前 HEFA 工艺转化率最高可达到 60%，即生产 1 吨生物航煤需消耗 1.67 吨废油脂。
与酯基生物柴油 90%以上的转化率相比，生物航煤的高原料成本是制约行业发展的重要因素；其缺陷主要来自于加氢脱氧的工艺路线，虽然可以使产品与常规石油基喷气燃料碳数分布基本相同，但会造成一定原料的分子量减少，并产生大量副产品，致使原料转化率降低。
中国生物航煤产品自主供应稳步推进。
2020 年 8 月，中国首套生物航煤装置中石化镇海炼化 10 万吨/年生产装置建成，并于 2022 年 5 月通过可持续生物材料圆桌会议认证，成为亚洲第一个获得全球可持续生物材料圆桌会议认证（RSB 认证）的产品。
2022 年 6 月，镇海炼化生物航煤加氢装置试生产顺利完成；待通过适航审定后，其生物航煤产品将可用于商业飞行。
此外民营企业也积极向生物航煤领域延伸，东华能源 2022 年 2 月与 UOP 签署《战略合作协议》，计划引进 Ecofining 工艺建设 2 套 50 万吨/年生物航煤项目，第 1 套装置预计于 2023 年投产；嘉澳环保 2022 年 9 月公告 100 万吨/年生物航煤项目分两期建设，其中第一期计划投资约 40 亿元，建设 50 万吨/年生物航煤项目，计划于 2023 年 1 月开工建设。
三、周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的
（一）成长属性：并购+新建锁定上游油脂资源
2020-2022公司餐厨项目日处理规模 CAGR 110%。在确立了深耕废弃油脂资源化赛道的战略目标后，公司并购餐厨项目的脚步已然呈现加速趋势。餐厨 BOT 项目可使公司构建排他性自体网络，运营期间项目区域内的地沟油、潲水油应收尽收。
2020年公司表内仅有十方环能旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模 980 吨/日，经过两年发展现范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、合肥、银川等省会城市以及青岛、烟台、菏泽、大同、天津、湘潭等经济发展水平较高的地区，形成规模化格局。
截至目前公司在手的餐厨垃圾项目已达到 4330 吨/日（石家庄项目股权变更完成后可达到 4930 吨/日），复合增长率高达 110%。
理想状态下，每增加 1000 吨/日的餐厨垃圾处理产能净利润可增厚 4800 万元。
餐厨垃圾处理项目的收入主要来源于政府补贴、油脂资源化收入、出售精致沼气和CCER收入（尚未重启），在假设项目年运行 330 天、平均产能利用率 80%、提油率 4%和UCO价格 7500元/吨的情况下，公司餐厨业务的单吨盈利水平最高可突破 180 元，每增加1000吨/日的餐厨产能，公司净利润约提升 4803.2 万元，若公司餐厨垃圾处理产能突破10000吨/日，对应净利润或将接近 5 亿元。
（二）周期属性：油价顺周期利润弹性可观，疫情结束产能利用率回归正常
影响生物柴油价格的因素较为复杂，我们分析主要有以下四个方面：
1）原油价格。当石化柴油价格上升时，生物柴油作为替代品可以平抑石化柴油价格，但需求量的增加亦会带动生物柴油的价格上涨；
2）原材料价格。当粮食作物/废弃油脂等生物柴油的主要原材料价格上涨时，生物柴油的价格亦会上涨；
3）季节。生物柴油的价格呈现周期性特点，夏季需求旺盛时价格上涨，冬季需求下降时价格亦出现下滑；
4）政策。如果政府提升生物柴油强制掺混比例或给予某类生物柴油相关支持（例如欧盟废弃油脂基生物柴油计算双倍碳积分），其价格亦会提升。
油价上行周期原材料供应商获益明显。
油价上行周期时，生物柴油加工制造商采购地沟油的成本亦会上升，从而压制单吨毛差。但公司通过餐厨 BOT 项目锁定了项目所在地的油脂资源，除了提油过程中产生的单吨 100-150 元处置成本和折旧摊销外，无需再付出其他成本，UCO 价格上涨的部分几乎可以全部变为公司的利润。据我们测算，理想状态下（各参数使用图 21 假设），单吨油价每提升 1000 元，公司每处置一吨餐厨垃圾的利润可提升 40 元。
疫情结束公司产能利用率有望恢复正常。
2022 年疫情期间各地的静态管理和禁止堂食对公司餐厨项目的正常生产经营造成了很大扰动，产能利用率的不足会使收入无法覆盖折旧摊销等固定成本从而导致亏损，据我们测算，假设 UCO 价格为 5000 元/吨的情况下，公司的产能利用率须达到 40%-50%才可以盈亏平衡。2023 年疫情这一扰动因素消除后，我们认为公司的盈利能力有望更上新台阶。
四、管理层：产业与金融背景的精巧结合
（一）技术背景高管提供行业认知
多位高管拥有丰富环保行业从业经验和教育背景。
副总裁甘海南先生毕业于山东工业大学环境工程专业，在城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用领域具备较强的专业教育背景和丰富的技术开发、项目实施及管理经验，主持公司全面经营管理工作，指导公司全面技术管理工作。
前董事、战略委员会委员王凯军3先生为清华大学环境学院教授，国家环境保护部科学技术委员会委员，国家环境保护技术管理与评估工程技术中心主任，共发表中英文论文 100 余篇，其中 SCI 论文 30 余篇，获得授权专利 20 余项。
4%+油脂提取率全行业领先。
公司自主研发了餐厨数字化收运系统，最大程度上做到了城市餐厨垃圾的应收尽收。项目工艺流程完整，包括餐厨垃圾收运处理、废弃油脂提取回收、沼气回收利用、废渣废液处理等核心工艺。
公司拥有高效预处理技术、新型厌氧处理技术和能源高值利用技术，在餐厨垃圾处理、厌氧反应器、沼气提纯等领域拥有 122 项专利技术及 30 余项软件著作权，在提油率、产气率、固形物含水率、出渣率等方面均达到行业较高水平。
（二）金融背景高管助力腾飞
公司实控人拥有多年券商从业经验。
董事长匡志伟曾担任兴业证券投资银行总部董事总经理，为保荐代表人负责江南水务、海峡环保、至纯科技等十多家企业首发上市或再融资业务，拥有丰富的 A 股市场资本运作经验。
董事会秘书宋玉飞亦曾任职于兴业证券股份有限公司投资银行总部，拥有注册会计师资格、法律职业资格和保荐代表人资格。
副总裁吴延平先生曾任国家开发银行河北省分行信贷部门负责人，在项目开发和贷后管理工作上积累丰富经验。
多轮资本运作摆脱困境。
2019年，公司囿于资金困局，外部融资渠道严重恶化，原有业务受到冲击持续萎缩，2020 年 5 月，公司被实行“退市风险警示”处理。
随后公司开展了一系列资本运作，先是重大资产重组并配套融资 2.9 亿后又 6.3 亿现金+承债收购优质资产新城热力，并于2021年 3 月成功“脱星摘帽”。
融资与并购赋能公司未来发展。
如前文所述，公司未来业绩增长很大一部分来自并购新的餐厨项目，但普通餐厨项目的单吨投资额约为50-60万元，油脂收率高的优质项目在一级市场上更是高达60-70万元/吨，这对管理层的资本运作经验提出较高要求。
2021-2022年间公司又通过碳资产转让、定增、信托、公募 REITs 等融资手段为餐厨项目并购提供有力支撑。
五、盈利预测与估值
关键假设：
1）工业级混合油（UCO）：我们假设 2022-2024 年公司在运的餐厨垃圾处理项目规模分别为 4330 吨/日、6000 吨/日和 8000 吨/日；考虑到疫情恢复和产能规模扩张（质量可能出现参差不齐情况），故假设产能利用率分别为 60%/80%/80%；前期公司自产油脂供应不足，为完成订单和占据市场会外采部分油脂，随着产能的不断扩张，我们预测公司的贸易油脂量呈现先升后降趋势，自产油脂则会逐年增加。
基于上述关键建设，我们预测公司 2022-2024 年工业级混合油业务的营收分别为 7.07/15.47/17.20 亿元，毛利率分别为 29.8%/30.0%/38.3%。
2）供暖：在不考虑 REITs 出表的情况下，根据对通州区十四五规划中新增住房面积的分 析，我们假设 2021-2025 新增住宅面积约为 720 万平方米，新城热力作为三大享受补贴的运营商市占率 1/3（年均供热面积增长 60 万平方米、供热单价年均增长 2 元/平方米）。
我们预测 2022-2024 年公司供暖业务的营收 2.81/3.20/3.61 亿元，毛利率分别为 32%/33%/34%。
3）生物柴油：由于酯基生物柴油项目的工艺路线较为成熟，我们预测公司的 10 万吨酯基生物柴油产能于 2023 年 10 月底投产，产能利用率 50%；烃基生物柴油技术难度较高，存在不确定性，本次预测暂不考虑烃基产线投产带来的利润增量。
故假设 2023-2024 年生物柴油的均价为 10000 元/吨，公司生物柴油业务板块的营收分别为 0.83 亿元和 5 亿元，毛利率为 12%（参考卓越新能 22Q3 毛利率）。
4）节能环保装备与工程：目前我国大中型城市的餐厨垃圾处理设施建设已较为完善，新开标的高质量项目较少，所以我们认为公司未来的增长主要可靠收并购驱动。
故假设 2022-2024 公司节能环保装备的营业收入分别为 2.42/2.17/1.96 亿元，毛利率为 40%、42%、42%。
5）餐厨无害化处理：2021年公司餐厨无害化处理毛利率为-3.19%，主要系济南十方 2021 年应对环保提标进行了污水处理系统技改，技改期间污水委托外部处理，增加了当期处理成本所致。随着污水处理系统技改的完成，毛利率有望转正。
故我们预测2022-2024年该业务的营收分别为 2.57/4.75/6.34 亿元，毛利率分别为 1%/2%/3%。
估值：2023年目标价 15.6 元。
我们预计2022-2024年公司净利润分别为 1.26、2.74 和 3.88 亿元，对应 PE 为 34/16/11 倍。
我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM 维持在 20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司2023年 20 倍 PE，对应目标价 15.6 元。
六、风险提示
1）项目收购不及预期风险：餐厨项目并购从前期谈判到后期落地时间较长，且随着公司在手项目规模的不断扩张，可供收购的存量优质项目存在减少风险。
2）UCO、生物柴油价格波动风险：美联储、欧洲央行的加息计划在一定程度上平抑了大宗商品价格，废弃油脂原料和生物柴油价格存在震荡下行风险。冬季欧洲进入需求淡季后，价格亦有回调风险（2022年冬季 UCO 价格仅为夏季高点时的 70%）。
3）海外生物柴油政策调整风险：海外各国生物柴油政策存在不确定性，粮价、油价飞涨可能会导致部分国家调整生物柴油相关的定性、定量支持政策。
4）汇率波动风险：生物柴油/废弃油脂出口主要以美元计价，汇率波动可能会影响公司的盈利能力。
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