时代变了，拥有优质商业地产的房企将迎来属于自己的新时代。
当房地产行业步入新时代，曾经的好学生万科（000002.SZ）似乎不再是地产股投资人的第一选择。
3月31日，万科公布2022年财报，数据显示，万科营收5038.4亿元（人民币），同比增长11.27%；归属于上市公司股东的净利润为226.18亿元，同比增长0.42%。虽然，在全行业周期下行的背景中，这个成绩单已经比较难得，但是和其他头部房企比起来，万科的短板日益明显。
横向对比其他龙头房企，华润置地（01109.HK）2022年实现营收 2070.6 亿元，归母净利润280.9亿元。同期龙湖集团（00960.HK）营业收入2505.7亿元，归属股东净利润243.6亿元。
营收超其他龙头房企一倍，但归母净利润却堪堪持平。万科的尴尬背后，是利润空间不断缩减的新房市场，和商业地产收入稳增的现实矛盾。
虽然万科仍然是住宅市场上的龙头企业，在住宅市场面临较大挑战的情况下，万科的第二增长曲线存在感却不强，拖累了归母净利润的进一步增长。
万科仍然是房企中的优等生，但是时代变了。拥有优质商业地产的房企将迎来属于自己的新时代。
主营业务利润率下滑
万科最核心的新房开发业务目前挑战不小。国家统计局数据显示，2014年以来一路走高的商品房销售额，在2022年止住上涨的势头，同比下跌26.7%。
数据显示，全年商品房市场出现了有统计数据以来最大幅度的下跌，百强房企销售额同比下42%；新开工面积降幅扩大，全国房屋新开工面积同比下降39.4%。根据克而瑞研究中心的数据，2022年，百强房企销售额同比下降41.6%，销售额超千亿元的房企数量比2021年少了一半。
同一时期，万科全口径销售额为4202.2亿元，同比下跌32.3%，比百强房企跌幅少9.3个百分点，勉强保住了行业前三的位置。
2023年，万科在新房销售市场上还面临保利（600048.SH）的强力挑战。
公告显示，2023年1-2月，保利实现签约面积 387.35 万平方米，同比增加 15.33%；实现签约金额 638.29 亿元，同比增加 22.09%。而万科同期累计实现合同销售面积361.0万平方米，合同销售金额587.5亿元。
万科曾经在住宅市场上领先的位置已经易主，而央企保利在2022年大手笔拿地后，也储备了相当多的一二线核心城市的优质地块。
总体来看，保利进取而万科守成。万科今年开发业务的增长潜力并不如保利等一众央企，能否保住新房交易额的位置还有待考量。
近年来，房地产开发毛利率在不断下滑，即便是龙头房企也抵挡不了大势。万科2022年房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为19.8%，较2021年下降2个百分点。
万科执行副总裁兼财务负责人韩慧华表示，万科当下开发业务的毛利率在行业处于中等偏上水平。过去两年行业的大幅度调整下，销售大幅下降，销售端的毛利率自然也有相当压力。且因为房地产结算有一定滞后性，随着销售资源逐步进入竣工交付，销售端的压力在未来1-2年结算时才会有反应，因此结算毛利率还会出现阶段性下滑的压力。
房地产开发业务在万科营收中占比超过94%，不断下滑的开发毛利率势必会进一步压缩万科的开发利润。
开发业务利润率下行并非万科一家遇到的问题，龙湖2022年开发业务结算毛利率为17.9%，华润置地2022年开发物业毛利率23.0%。但是受益于商业板块带来的高利润，龙湖和华润置地能够在营收仅为万科一半的情况下，归母净利润超越万科。
2022年全年，龙湖实现经营性业务收入已经达到236亿元，同比增长25%，经营性利润占比为27%，而华润2022年投资性物业收入170.2亿元，其中投资性物业毛利率为65.6%。
这也暴露出万科一直以来面临的问题——在主营业务增长空间受限的情况下，其他业务并未能取得突破。增长乏力会是万科面临的最严重的挑战。
第二增长曲线存在感不强
和主营业务相比，万科的其他业务在增速表现上仍然可圈可点。
数据显示，万科经营服务业务2022年保持了双位数增长，全口径收入达512.6亿元，同比增长23.1%。其中，万科拆分的物业板块——万物云（2602.HK）在2022年上市，营业收入达到303.2亿元，同比增长26.1%，净利润15.1亿元。长租公寓泊寓2022年实现营收32.4亿元，同比增长12.1%；万纬物流（含非并表项目）实现经营收入35.6亿元，同比增长17.9%。
报告期内，万科商业业务实现营业收入87.2亿元，同比增长14.3%。截至报告期末，万科累计开业商业项目242个，其中2022年开业新项目25个。
但是，这部分业务尚未能充分公司释放利润，同比华润置地的经营性业务，2022年，华润投资性物业收入170.2亿元，同比下降2.4%，剔除租金减免影响，收入192.6亿元，同比仍能实现10.5%的正增长，2023年该业务公司计划实现20%以上的收入增长。投资性物业毛利率为65.6%，为华润置地贡献了相当大一部分归母净利润。
龙湖的经营性业务表现也非常亮眼，2022年全年运营及服务实现收入合计236亿元，同比增长25%。其中，运营业务主要由商业投资、长租公寓业务组成，在2022年实现租金收入119亿元，同比增长14%，综合毛利率为75.6%。
龙湖CEO陈序平此前表示，2022年，龙湖经营性利润占比为27%，预计未来五年，利润占比能够达到50%以上。
截至2022年12月31日，龙湖商业在全国范围内累计进入32座城市，2022年新增开业运营15座商场，累计开业运营商场达76座，已开业运营商场建筑面积达722万平方米（含车位总建筑面积为927万平方米）。商业整体租金增长16%至94.3亿元，5年复合增长27%。
万科管理层表示，未来行业都无法再回到对住宅开发过于依赖的往日时光，开发、经营、服务并重是唯一选择。此次万科业绩发布会上，郁亮认为，经营服务类业务都是赚长钱、赚小钱、赚辛苦钱。
在住宅开发业务增长见顶的同时，万科并未能让经营业务撑起自身的利润空间，这也使得万科未来的增长面临较大的困难。综合来看，在新时代的竞争中，万科的投资价值已经逊色于保利、华润和龙湖等龙头房企了。
房地产黄金时代造就了万科，但现在看起来并不是万科的时代了。
年初至今，万科A下跌15.33%；同期Wind房地产指数（882011.WI）跌幅仅4.27%。4月3日，万科A小幅收涨1.12%至15.41元。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 朱琳
