硅谷银行，一家连续五年蝉联福布斯杂志“美国最佳银行”和拥有四十年历史的美国第十六大银行，在遭到挤兑不到四十个小时的时间里倒闭，成为美国历史上继华盛顿互惠银行后的第二大银行倒闭案。银行挤兑随后很快开始蔓延，签字银行（Signature Bank）紧步后尘成为史上第三大银行倒闭案，迫使美国政府推出一系列紧急救助措施。大洋彼岸，百年大行瑞士信贷也因为挤兑在生存危机的边缘挣扎。三月份以来，美欧和日本的上市银行已经损失16%约4590亿美金市值。
很巧，在硅谷银行创立的1983年，三位年轻的美国经济学家发表了两篇研究银行挤兑的论文，开辟了现代经济学对银行和金融危机的系统性研究。2022年10月，他们一起分享了诺贝尔经济学奖。
波兰诗人斯坦尼斯洛的名句“雪崩中，每一片雪花都觉得自己是无辜的。”硅谷银行挤兑的黑天鹅还在翱翔，市场的极端动荡透露出各方对前景不确定性的担忧，各国政府都在全力以赴扑火，而社交媒体上的报道更是连篇累牍。在这个时刻，我决定坐下来重读这些诺奖经典著作，希望从中提取出一个框架来帮助我组织对于这些重要事件的思考。
银行和银行监管的理论框架
戴蒙德和迪布维格1983年在政治经济学杂志上发表了题为《银行挤兑、存款保险和流动性》的文章，解释银行存在的原因，银行如何因为挤兑而变得脆弱，以及社会如何应对这种脆弱性。次年，戴蒙德进一步提出银行的核心竞争力是信用风险管理能力，即通过有效收集借款人信息（解决逆向选择问题）和监督借款人的行为（解决道德风险问题）来确保投资的长期回报。
同在1983年，伯南克在美国经济评论上发表成名作《金融危机在大萧条传播过程中的非货币效应》，解释银行倒闭的巨大社会成本。
他们的研究相互补充，奠定了现代银行学的基础，为理解银行行为和制定银行监管政策提供框架，我把它概括如下。
金融的本质是将储蓄引导到投资。从整个经济的角度来看，储蓄必须等于投资,但是在给定的时间点上，从个人的角度来看，两者经常出现时间错配。而金融核心的功能就是匹配这些“错配”。银行、保险和证券基金等金融中介机构应运而生。
银行区别于其他金融中介的特殊性在于其流动性转换功能，即借短债放长贷。银行的负债端为储户提供短期流动性，即在需要时提取储蓄用于即时消费的能力。而银行的资产端则把归集起来的资金贷给借款人投资于长期项目。储户得到流动性，借款人得到长期资金，完成流动性转换。
为什么银行的贷款缺乏流动性？银行的核心能力是以较低的成本收集关于借款人的信息和监督借款人的行为，降低信用风险，从而把蛋糕做大，对经济运行和社会发展起到关键作用。但是这些信息和业务关系很难向外人转让，使得银行贷款的价值严重依附于银行。一旦银行贷款在到期前被迫转让给第三方，其转让价值相对于持有到期价值就会大打折扣。这就是银行贷款流动性差的内在原因。
贷款流动性差叠加存款流动性高就使得银行很脆弱，容易遭到挤兑。一旦储户们担心银行没有足够多的资产来偿还所有储户，就会争先恐后涌向银行取款，希望在银行耗尽资产之前能够全身而退。当挤兑超出了银行的现金和其他流动性储备时，银行被迫以折价甩卖或者处置尚未到期的贷款，由此产生的损失使得剩下的储户也开始担心银行的偿付能力，加入到挤兑大军。在最极端的情况，如果所有储户都同时去银行提款，几乎没有一家银行能够避免倒闭的命运，储户最初的悲观看法变成了现实。这就是经济学术语中的多重均衡。银行挤兑是否会发生不仅仅取决于银行自身的资产质量，还取决于储户的信心和预期。同样的资产质量下，“好均衡”与“坏均衡”出现的概率事前是不可能知道的。
引发储户信心动摇进而导致挤兑的导火索有两类。一类是银行经营不善，风险控制薄弱，导致资本损失，银行真实信用下降。这是基本面挤兑，是对银行管理层的惩罚和约束，是市场有效配置资源的过程，也是我们乐于见到的。第二类导火索可以纯粹是谣言或者恐惧。即使一家管理完善经营稳健的银行，基本面扎实，也可能缺乏足够的流动性来应对恐慌性挤兑而倒闭。这两类挤兑的原因又相互影响。一家银行的基本面挤兑往往成为其他银行的恐慌性挤兑的开始。1929-1933大萧条期间，美国三分之一（近1万家）银行倒闭，就是由开始的基本面挤兑扩展到随后的恐慌性挤兑。
诺奖框架的启示
诺奖框架对银行运行策略的启示是显而易见。第一，资产和负债的多样化对银行稳定至关重要。存款来源多样化，让储户们的存取款行为相互抵消，能最大化沉淀不用的资金量，增加银行对储户的偿付能力。此外，负债和资产之间尽可能的对冲，在资产端收益低（高）的时候负债端取款的需求低（高）。多样化要求银行“大而全”。
第二，银行的信用风险管理能力是其核心竞争力和价值创造的来源，也是银行稳定的基石。这就要求银行专注于某一地域、行业或者客户，能够深刻理解细分领域中的借款人的需求和行为模式，积累和客户的关系资本，从而能够以更低的成本提供更好的信用风险管理服务。专业化要求银行“小而精”，因此与第一点的多样化原则经常相互冲突。
该框架也为政府对银行的监管管理提供依据和方向。
第一，恐慌性挤兑和银行倒闭高昂的社会成本是政府介入银行监管的出发点。监管目标是尽可能避免恐慌性银行挤兑但不压制基本面挤兑，即监管要在防范破坏性的银行恐慌的同时不影响市场对银行的监督约束。
第二，恐慌性银行挤兑的根源在于银行资产缺乏流动性，因此央行成为最后贷款人，允许银行以优质资产为抵押并以高于市场的惩罚性利率向央行贷款。但是，央行判断银行资产质量的能力毕竟有限，使得央行对银行的流动性支持有很大局限性。
所以，第三，1933年美国银行法创立了联邦存款保险公司，为所有符合资格的银行的受保存款提供保险。但是，存款保险有限额（最初2500美元，现在25万美元），目的是为了保留储户对银行的市场监督作用。同时，政府直接对银行资本充足性和流动性实施监管。银行最终在市场监督和政府监管的平衡中运行。
硅谷银行的内部漏洞
硅谷银行的储户主要是硅谷科技类初创公司及其整个生态链上的各方。在2000年到2007年间，银行的存款在30-50亿美金之间徘徊。2008年金融危机后，在美联储的低利率政策刺激下，硅谷银行的存款开始腾飞，在2019年达到750亿美金，而疫情期间的零利率政策和信息科技业的繁荣，让这个数字两年间翻番达到了1860亿。硅谷银行的贷款主要也是投给科技类初创企业和VC类基金。但是，疫情期间，贷款投资机会的增长赶不上存款的增长，贷款总量从2019年底的450亿只增加到2021年底的740亿。怎么处理多余的1100亿存款成了一个大问题。
最后，管理层把1100亿美金全部都用来购买长期美国国债和房贷抵押证券，押注长期利率会继续走低。事与愿违，美联储在2022年连续7次加息，利率飙升，长期债券价格暴跌。截至2022年底，硅谷银行1200亿(成本)的债券组合账面损失高达180亿美金，但是该损失由于监管漏洞没有计入资本。而同期银行的一级核心资本只有160亿。所以，硅谷银行在2022年底事实上已经资不抵债了。
要知道，美国国债和房贷抵押证券背后都有美国政府信用背书，没有信用风险，但是它们同样面临利率风险。债券在某一时点的价格等于其未来的现金流的折现价值，而所用的折现率就是在该时点上的市场利率。市场利率上升时，债券价格就会下跌。举一个例子，如果你持有一张面值100元的6年后到期的零息债券，这意味着，不论现在和未来的市场利率水平，你都会在六年后收到100元的面值。那么，这张债券现在的市场价格是多少？在1.67%的利率水平上，其市场价格为90.54，其中的价差9.46元就是你持有六年的利息补偿。利率如果上升到4%，你就会要求更高的利息补偿，也就意味着更低的价格。这个例子是硅谷银行的债券组合的真实写照，其价值在2022年利率上升时下跌了13%。
债务类工具包括债券和贷款，会计上有三种处理方式。如果银行希望通过主动交易该资产来获益，该类债务工具会被认定为交易债券，其价格的波动直接影响净利润和资本；如果银行有主观意愿和能力持有该资产到期，则可被认定为持有到期债务工具（HTM），收到的利息计入净利润，但是其市场价格波动既不影响净利润也不影响资本；其他的债务工具都被认定为可供出售债务（AFS），其利息收入增加净利润，价格波动不影响净利润和一级核心资本，只影响二级核心资本。
这其中交易类债务工具比例通常很小，因为商业银行的商业模式不在于交易。HTM的确认要求很苛刻，主要适用于贷款。商业银行持有债券的主要目的是提供流动性以备不时之需，很难保证能够持有到期，所以大部分债券是AFS。但是，硅谷银行1200亿的债券组合，913亿被会计确认为HTM，剩余的287亿为AFS。
后次贷危机的监管失灵
硅谷银行最大的失误是在2021年将1100亿美元的剩余存款全部投资长期美国国债和房贷抵押债券。2022年3月美联储开始加息，这些债券的价格开始下跌，前三季度分别下跌80、50和60亿美元。为什么硅谷银行的监管者没有提前干预呢？答案是，硅谷银行的监管指标一直非常卓越。截至2022年底，硅谷银行的一级核心资本和总核心资本比率分别是15.26%和16.05%，不仅远高于监管最低要求的8.5%和10.5%，也远超同行中位数11.6%和12.8%。一家事实上已经资不抵债的银行，其资本充足率却遥遥领先，原因除了债券会计处理的漏洞导致债券的未实现损失没有减少资本，还有另外一个监管漏洞。国债和房贷抵押债券，无论其久期，均被视为无风险资产，其风险权重系数是0，所以1300亿的债券组合没有出现在资本比率的分母中，进一步虚增了资本充足率。
硅谷银行资本充足率（信息来源于银行公示材料）
为什么全球通用的巴塞尔协议III会犯这么低级的错误呢？诺奖的框架提供了部分答案。银行的核心竞争力是管理信用风险，正常情况下银行的核心资产是缺乏流动性的贷款，所以银行监管的模式就是在为银行提供流动性的同时不减弱银行控制信用风险的激励。信用风险失控是历次银行或者金融危机的罪魁祸首。尤其是2008年的金融危机之后，过去15年的银行监管的重心放在了信用风险监管上，以至于一定程度上忽略了市场利率风险。国债的会计处理和零风险权重从信用风险监管的角度来看都是合理的，但是从市场利率风险的角度来看就是两大漏洞。
另一方面，银行监管和市场监督是互为补充的。市场利率风险比较透明，银行的董事会和风险控制系统能很容易监督管理层承担过度的市场利率风险，审计师会确保HTM会计不被滥用，股东和债权人也都能比较容易得到相关信息来实施对银行的监督。也就是说，监管者和市场监督各有分工，各司其职。
也许有人会问，银行的作用不就是借短贷长吗？为什么硅谷银行就不应该拿着短期存款去买长期国债？的确，银行的核心竞争力和价值创造源泉是信用风险管理，即贷款。贷款相对于存款是长期的。硅谷银行积累了宝贵的行业贷款经验。但是，和绝大部分商业银行一样，硅谷银行既没有管理利率风险的专长，也没有对冲长期利率的需要，所以投资长期美债，押注长期利率下行就成了豪赌。至于个中动因，外人只能猜测。
首先是管理层的不对称收益。2022年，其CEO Becker的总薪酬是990万美金，其中880万都是业绩挂钩的绩效薪酬。如果银行把长期债券换成短期，按10年期国债利率与一年期1.2%的利差计算，利息收入会减少约13亿美元，当年15亿美金的净利润就会缩水80%（不考虑税收），管理层的绩效薪酬自然会大打折扣。其次，管理层可能盲目自信，严重低估了利率上升的风险。管理层在2021年报里披露了模拟利息变化场景，他们选择的最大利率上升是2%，此时银行权益会跌57亿美金，但是利率事实上上扬了4.5%。
此外，硅谷银行的内部公司治理结构也存在漏洞，失去了对管理层的有效监督。公司的首席风险官在2022年4月停止执行职务，10月离开公司，但是公司一直到2023年3月初才披露。风险委员会也没有挑战管理层的决定。随着事件的深入，我相信我们会看到更多公司内部控制失灵的证据。
最后，硅谷银行的股东和债权人的确关注银行的市场利率风险。2019年硅谷银行发行的5.25%面值25美元的永久性优先股，其价格在银行没有破产风险的情况下会随着市场利率在25美元左右波动。在2020年3月美国股市暴跌时，优先股随着普通股大幅下跌，在3月15日下探到18.69的低价，说明优先股股东当时担心银行会破产。在随后的零利率政策和科技股大牛市中，普通股大幅上涨，在2021年底翻了两番多，但是优先股一直在26元上下徘徊。2022年三月，美联储开始加息，硅谷银行第一季度债券组合出现80亿美元的市价亏损后，不但普通股开始暴跌，而且优先股在5月份下探到19.3元，10月份更是跌至16.9元，相对面值折价近三分之一，意味着优先股股东预计硅谷银行倒闭的可能性高达三分之一（粗略估算）。可惜这些信号都没有被监管者和未受保大额储户的关注。
Why Now?
既然银行事实上已经资不抵债，普通股和优先股投资者也都已经在用脚投票了。可硅谷银行的挤兑却在2023年3月份才发生，整整晚到了半年，这才让人匪夷所思。
挤兑的直接导火索，并不是新的增量信息。债券组合的损失在2022年度前三季度已经发生并且披露，发行新股是坏消息，但也是看过银行资产负债表的人预料中的事情。但是，大家都已经知道的旧闻，现在却成为了公众的焦点——我不仅知道银行已经资不抵债了，我也意识到你们也知道它资不抵债了，所以我要在你们之前先走，这正是硅谷银行的创投基金储户们的行为策略。420亿美元的存款，通过手机上的几下操作，逃离了硅谷银行，压倒了这家40年积累起来的硅谷第一银行。
这恰恰证明了诺奖框架中的银行挤兑的核心特点，即预期的自我实现。当储户们对银行有信心，即使是资不抵债的银行也能在短期存活下来，并且有可能翻身。如果长期利率在2022年第四季度开始大幅下降，那么硅谷银行的债券组合就能升值，窟窿就能堵上，硅谷银行5年蝉联美国最佳银行桂冠的神话就能继续，管理层的豪赌也不会引起关注。但是，储户们的信心非常脆弱，一些看似没有新意大家都知道的事实，在其他细节和事实的映衬下，可以突然成为大家关注的焦点，从而引发恐慌和挤兑。这就是银行挤兑很难预测的原因。
硅谷银行股价图（2020-2023） 信息来源：雅虎财经
如何评价政府的应对措施
我们也可以用诺奖的框架来评价政府对硅谷银行倒闭事件的应对措施。
首先，硅谷银行倒闭是基本面的挤兑，不是恐慌性的挤兑。硅谷银行不是暂时的流动性问题，而是偿付能力出了问题。所以，它没有向美联储的贴现窗口贴现融资，而是直接被FDIC接管。
其次，政府动用“系统性风险例外规则”来对硅谷银行的未受保大额储户提供全额兑付，认为“不这么做将造成系统性风险和重大的经济和金融后果。”该规则于1991年创设，只在2008年金融危机间被动用过3次。动用该规则的门槛非常高，要求美联储、FDIC和财政部取得一致意见并得到总统首肯。
硅谷银行既不是美联储认定的30家国内系统性重要银行（D-SIBs）之一，又在2018年成功游说政府降低对其监管的级别。所以，对硅谷银行动用这么重要的一项规则，必然引起轩然大波。唯一可以支持政府的特殊措施的可能性是硅谷银行的倒闭会导致其他区域性银行的储户的信心会发生动摇，造成恐慌性挤兑，从而产生对整个系统的冲击。但是，诺奖的框架中，应对这类恐慌的办法是对所有区域性银行的未受保大额储户提供全额保险。只对部分银行实施特殊待遇，反而会加重其他银行的储户的担忧和恐慌。虽然官方力图把硅谷银行倒闭解释成是一个因各种特殊具体偶然原因造成破产的孤立事件，但是动用“系统性风险例外规则”来处理事件的行为和官方立场自相矛盾，有可能进一步动摇市场信心。
也有人认为，硅谷银行的未受保大额储户都是硅谷的科技企业，他们的储蓄受损会对美国经济竞争力和创新能力造成重大影响，所以政府应该出面救助。前面提到，对存款保险设25万美元的限额是为了发挥市场参与者（大额储户）的监督作用。理论上，这些储户和银行直接打交道，春江水暖鸭先知，了解银行运作的某些方面，会据此来决定他们的存款投向，给市场传递有用信号。当然，这些储户实际上是否有足够的信息和能力来监督他们的银行是另一个需要探究的问题。
最后，美联储创设的新的融资设施（BTFP），允许银行以合资格抵押品的面值为估值基础，以比市场只高10个基点的成本，向美联储融资。比如，银行花90元买的国债现在市价跌到80，但是美联储愿意以此为抵押借给银行100元。这严重违背了美联储作为最后贷款人来解决银行资产流动性差的问题的宗旨。
危机是否会蔓延？
不知道，也没有人知道。银行挤兑的核心就是预期的自我实现或者多重均衡问题。如果足够多的人对银行和金融系统充满信心，停止继续挤兑，那么已经零星发生的几家银行的倒闭能够被很快处理，系统就会稳定下来。但是，过去一周，人们已成惊弓之鸟，一根弦都绷得紧紧的，一有风吹草动，悲观情绪可能成燎原之势，一发不可收拾。
举个相关例子来解释预测市场走势的难度。2020年3月13日，标普500暴涨9%！为什么？媒体头条原因是市场预期周末美联储会推出救市措施。3月15日，美联储召开紧急会议，推出大规模救市措施。然而3月16日，标普500暴跌12%收盘！为什么？投资者因美联储救市而发生恐慌：美联储以这么前所未有的力度救市，一定是对疫情下的经济极端担忧。所以，政府的救市措施会怎么被解读，事前很难用概率判断。
虽然银行挤兑这样的黑天鹅出现的具体时机不能被预测，我们还是可以参考已经发生的事件来推敲其背后的逻辑和未来发展方向。整个逻辑的背景是美联储的利息政策。美国在新冠疫情中实施的极其宽松的财政和货币政策，帮助美国经济很快摆脱疫情造成的衰退，但也导致通货膨胀高企。美联储在2021年误判了通胀的严重性后，只能在2022年变本加厉猛踩急刹车，持续大幅加息，导致美国股债双杀，其经济后果还在慢慢显现中。硅谷银行是第一个牺牲品。其180亿美元的债券浮亏是问题的根源。FDIC数据显示，美国银行业在债券投资上的未实现损失高达6200亿美元。美国银行是全美第二大银行，在持有到期债券组合上的浮亏高达1080亿美元，占其2022年底总资本的40%。另外，加息对银行最重要的贷款资产的影响尚不明朗。稳健经营的银行理论上应该对冲掉长期贷款中的利率风险（比如采用浮动利率），但是我们只有在潮水退去之后才能看见到底谁在裸泳。
巴菲特过去十几年经常重复的一句话是“利率之于资产价格，就像地球引力之于苹果。”苹果因为地球引力而最终落向地面，资产价格也会因为利率升高而下跌。问题是，谁在承担这些损失？在一个完美的世界里，这些损失都会被市场和权力分配到那些最有能力也最适合承担损失的人身上，不幸的是，我们生活的世界不够完满。硅谷银行四十年的积累因为一个错误决定被利率风险击垮。2022年三位诺贝尔经济学家的理论框架告诉我们，银行不仅会因为遭受损失而破产，而且也会仅仅因为大家担心它遭受损失而发生挤兑导致倒闭。而现在，让大家担心的理由有很多。
