恩捷股份之前有分析过，这是《A股核心资产研究汇总》表内第一家发布年报的公司。
正好有不少信息更新，今天就再说一遍。
表格内的公司除了个别之外，基本上都分析过了，后面也会重复多次分析。
一篇文章肯定是不能把一家公司讲全面的，所以在引用之前内容的基础上，会添加一些漏掉的，以及后面新发生的状况，重点是数据的补充和重新计算。
一、公司
这几个月恩捷股份最大的事情莫过于董事长PaulXiaomingLee和副董事长兼总经理李晓华被公安机关指定居所监视居住。
事情发生在去年的11月20日，已经有三个半月。
不过副董事长李晓华倒是很快就出来了。
从今年2月份开始，李晓华就回到公司正常履行职务，我们也可以从这一个多月公司发布的公告中看到，所有会议和活动都是李晓华主持。
对于公司常规运行，肯定是没问题的。
不过毕竟大老板PaulXiaomingLee还没放出来，这个名字，是真难写。
是不是一看就是外国人。
老板确实现在是外国人，以前可不是。
中文名叫李晓明，1958年出生在云南，家庭条件从小就比较好。
上面说的已经被放出来的副董事长李晓华就是他弟弟。
李晓明学历比较高，研究生毕业，还是国外的，那个年代的研究生还是很厉害的，不像现在研究生满天飞。
毕业之后就在昆明的塑料研究所上班，铁饭碗。
李晓明不但专业能力扎实，升迁之道也是颇为精深。
仅仅两年的时间，就从一个普通研究实习生，做到了副所长的位置。
后来国家大力培养各领域的人才，为了学习更多国外的先进技术，派遣了很多公务员出国学习。
李晓明年轻有为，自然也在其中。
他去的是美国马萨诸塞大学，学习高分子材料技术。
正好他弟弟李晓华也在这个学校，而且也是这个专业。
可是研究生毕业之后，并没有回国，而是两兄弟都选择留在美国工作。
昆明研究所的老领导有没有骂他没良心就不知道了。
在美国学习的时候，李晓明就申请了美国国籍。
改革开放后，中华的大地处处是商机。
高学历高智商的李氏兄弟立马就回国创业。
创业项目也很简单，做香烟盒子外面的那个塑料包装，专业名称叫BOPP薄膜。
这个玩意还有一个很好听的外号，叫“包装皇后”。
很多东西的外包装都是用的这个材料。
尽管李晓明一心向往国外，但是祖国依然接纳了他，尤其是家乡云南。
创业之后就拿下了云南各种香烟品牌的订单。
云南这个地方我们都知道，气候条件是很适合种植烟草的，所以香烟品牌比较多，比如云烟、玉溪、红塔山等等。
真可谓是创业就成功，非常顺利，没有技术难度，市场又很友好。
随后几年就一直在扩展客户品类，反正需要外包装的，都可以接。
那几大饮料巨头，都是他的客户。
等到了2008年前后，我国光伏行业迎来第一波高光时刻，这个在分析光伏企业的时候详细说过很多精彩故事。
李晓明也盯上了这块肥肉，于是果断进入这个朝阳行业，开展新业务，也就是一直以来的锂电池隔膜。
这一步棋下得很准，重点不在于我国经历了几次光伏大震荡，而在于薄膜行业属于长周期重资产行业。
进入得越早越有优势，薄膜扩产只好需要两年以上，而且这还不算客户的验证时间。
这个跟产品的独特性质有关系，等下讲业务的时候会解释。
凭着锂电池隔膜等膜产品，把李晓明送上了云南省首富的宝座，而且连续霸占几年。
其实现在也不能再说是云南首富，毕竟他早就已经不是云南人，也不是中国人，而是美国人，有美国国籍和境外居留权，全家都移民了美国。
弟弟李晓华虽然没有移民，但是也拿到了美国的绿卡。
为什么不直接移民？不知道。
至于被调查这个事，具体是什么原因，外界不得而知，目前只有政府和他自己清楚。
而且也没有处罚类的文件出来。
但是有这么个现象，从2020年以来，李晓明家族就开始减持套现。
当年8月份，套现9个多亿。
2021年再次减持，套现4个多亿。
2022年减持得就多了，套现25个亿。
算一算，加起来差不多有40个亿。
而且同时这两年还在大量募资。
2022年年初，通过可转债募资16个亿，半年之后又通过定增募资50个亿。
去年更是发出定增128亿的公告。
单纯从单方面来看，套现本身是没问题的，绝大部分上市公司高层都会多多少少减持套现。
这个问题我也多次说过，良性的减持并没有问题，老板也是人，也需要用钱，也需要享受生活嘛。
换做是我，我也会适当的套现。
然后募资本身也是没问题的，没有任何一家上市公司不负债，而且公司扩张也确实需要大量的现金，加杠杆在所难免。
但是恩捷股份实在太可疑，一边大量募资，一边大量套现，重点是还被调查。
这就不得不令外界猜测是不是要“跑路”，然后被国家控制了。
那么公司可能会出现如下三种情况：
第一种，公司问题严重，可能后面会不行了，一边借钱，一边卷钱，是真要跑路。
第二种，公司确实需要现金发展，当下也没问题，但以后说不定，一边募资扩张，同时自己也确实想带着钱去美国。
第三种，公司没问题，只是需要借钱扩张，套现也只是为了投资其他东西。
以上三种情况，当然第一种是最恶劣的，纯粹就是坑。
第三种可能性比较小，因为从长远来看，公司是有风险的。
我倾向于第二种，之前也有好几位朋友问过我关于恩捷股份的问题，我的回答都是公司当下没问题，但是未来固态电池成熟后，如果不转型，就会有很大的风险。
风险就在产品里，我们具体来看看。
二、产品
恩捷股份最核心的产品就是膜类产品，2022年总营收126亿，膜类产品就贡献了112.5亿。
膜类产品又主要是锂电池隔膜和BOPP薄膜。
BOPP薄膜前面说了，是一开始就有的产品，主要用在外包装上面，没什么技术含量，业绩占比也不高，我们就先不去管它。
我们重点来剖析一下锂电池隔膜。
上图就是普通锂电池的简单模型。
从图上我们可以看出，又5个东西很关键，分别是外壳、电解液、正极、负极和隔膜。
外壳当然是保护作用的。
电解液的主要成分是碳酸烯酯和碳酸乙酯，液体状态，有毒。
作用就是给锂离子提供活动场所。
锂电池的工作原理很简单，正极是用锂做的，负极是用石墨做的。
正极的锂离子跑到负极那去，就是充电。
负极的锂离子跑到正极那去，就是放电。
电解液就是放在正极和负极的中间，给锂离子用来跑路的。
就好比面对一条没有桥的河，想要过去，要么飞过去，要么游过去。
飞过去是不现实的，锂离子也一样，需要电解液这个载体来让它游过去。
然后在锂电池工作时，是会产生电流的，正极和负极如果碰在一起，就会短路。
所以需要人为的把这一对冤家给隔离开。
正极和负极永远都在互相放电，但是永远都不会牵手，只有死去之后，才会交融在一起。
很悲伤的爱情故事。
为了不让他们牵手，也真是费尽心思，曾经出现过很多隔离他们的办法，最后隔离膜成为了主流。
从锂电池的工作过程来看，隔离膜至少就需要有四大功能。
第一个，要绝缘，本来就是要棒打鸳鸯，肯定不能开后门。
第二个，要透明，总得让人家看得见对方，眼睛才能放电。
第三个，要保湿，锂离子只能在电解液里游过去，隔离膜内部也要能游泳。
第四个，要耐腐蚀，电解液是有腐蚀性的，不能自己先倒下。
还有其他物理特性，所以说这个隔离膜还是有一定技术难度的。
也正是因为有难度，毛利率才一直比较高。
上图是恩捷股份膜类产品近五年的毛利率。
每年都是在50%左右，在整个新能源行业里面，都是属于毛利率比较高的。
恩捷股份由于布局很早，拿下的市场份额就是最多的。
2021年市占率就达到39%。
这几年的新能源汽车发展实在是太快，否则宁德时代也称不了王。
2022年我国锂电池隔膜出货量高达124亿平米，同比增长59%。
恩捷股份的客户也都是电池领域的巨头，比如宁德时代、LG、三星、松下、比亚迪、亿纬锂能等等。
由于市场需求庞大，恩捷股份这些年也一直在扩产能，这个大家看一下这两年的公告就知道。
公司高频率的融资，也都是扩产这个理由。
2022年膜类产品产量10.6万吨，同比增长35%，销量10.3万吨，同比增长31%。
从这些信息来看，是不是恩捷股份还不错？
没错，目前公司是真的还不错。
在行业内深耕时间最长，做到了国内龙头，产量和销量都在攀升，毛利稳定。
但是！
请注意，下面这个信息很重要。
现在各大电池公司都在研究“固态电池”以及新型电池。
顾名思义，固态固态，是硬的，没有液体，也就是没有电解液。
电解液都没有了，隔离膜当然也跟着不用了。
到那时，恩捷股份怎么办？靠卖香烟包装纸吗？
从目前的技术储备和研发投入项目来看，依然全都是各种类型的膜，没有任何转型的迹象。
那问题就来了，固态电池是未来的趋势吗？
当然如果不是，以后一直都是用液态或者半固态电池，也没问题，依然需要大量的隔离膜。
可如果是呢？
我的看法是会慢慢的往固态电池方向发展。
目前固态电池并不成熟，具体信息后面在分析相关公司的时候，我会详细解释，这里就先不说了。
所以这个演变过程，还需要较长一段时间，但是由于固态电池的各种优越性，替代液态电池是必然的。
所以恩捷股份目前是没问题的，抛开管理层的套现和被调查问题不说，公司是龙头，市场份额大，业绩增长不错，当然没问题。
但是一旦固态电池突破，恩捷股份就悬了。
三、业绩
这些年恩捷股份的业绩其实一直不错。
上图是近五年的营收，2021年营收80亿，同比增长86%，2022年营收126亿，同比增长58%。
基数虽然不大，增速是可以的。
净利润跟营收保持高度一致。
如果不看左边坐标轴的数据，真的以为跟上面是同一张图。
2021年净利润29亿，同比增长146%，2022年净利润42亿，同比增长46%。
很明显的增收增利。
但是有个问题。
2022年三季报净利润是34亿，也就意味着四季度净利润只有8个亿。
而2021年第四季的的净利润是10个亿，也就是同比下降了20%。
这个是这两年第一次增速出现下滑
现金流表现就有点风险。
2021年经营现金流的流入很大，达到近89亿，但是流出同样也很大，达到84亿。
所以经营现金流净额其实并不大，才5个亿。
不过好歹是正的。
投资现金流就大了，2021年投出去55个亿，2022年又投出去58个亿。
投资这么大，当然需要融资。
这个筹资金额就比较恐怖，2021年融资回来61个亿，2022年居然融资回来144亿。
市场是真给面子。
由于投资太大，经营赚回来的现金流又没剩下多少，所以2021年的现金流净额是负的。
2022年倒是因为借回来这么多钱，最后账上还剩了16个亿的现金。
这些年恩捷股份的债务增长是有点快，尤其是去年。
2021年总负债116亿，2022年就高达198亿。
而且其中短期借款占了大头。
如果行业能一直保持现状，如果公司产品不说一直畅销下去，再畅销个5年以上，我都觉得欠这么多钱也没什么。
否则在净利润只有这么点的情况下，借这么多钱，到猴年马月才还得清。
那就又回到前面产品的那个问题。
固态电池大概还要多久能实现量产？
这里先留个悬念，下次分析相关公司的时候，用技术为依据，拿数据告诉大家。
四、总结
恩捷股份这家公司其实很简单，业务非常单一，属于大单品类型公司。
这类公司最大的风险始终都是在产品上。
今天我们看到恩捷股份的锂电池隔离膜是这个逻辑，朋友们分析别的公司遇到类似的情况，也是这个逻辑，肯定不会错。
这类公司破局的唯一出路就是提前布局转型产品。
这个在医药和生物公司很常见。
每一个爆款至少都会给公司带来好几年的收益，管理层也要有危机意识，一旦这个红利吃完了怎么办，下一个爆品在哪？
所以优秀的公司会利用红利期的时间，努力研发下一个战略产品。
不知道为何，恩捷股份好像没这个意识。
李老板作为行业专家，一定更早就意识到这个问题。
难道他是想让恩捷股份就这样随缘做下去，活到哪天算哪天，然后自己拿着钱重新再另外去投资一个产业？然后复制恩捷股份的路线，重新再这么来一遍？
如果真是这样，那就是赤裸裸的资本运作，对投资者和债主也太不负责了。
李晓明真实想法是什么样，外人无从得知，但是我们投资者需要有风险意识。
看不透人心没关系，任何公司都是有内在运行规律的，不以人的意志为转移。
我们根据对公司种种细节和表现的研究，应当发现可能的风险，并且保持谨慎。
另外还有一个很重要的情况，恩捷股份为了保住龙头的地位，已经不断的在妥协。
有什么证据？
2022年7月，恩捷股份已经和宁德时代合资成立公司，恩捷股份持股51%，宁德时代持股49%。
还有8月，以同样的方式和亿纬锂能合资，恩捷股份持股55%，亿纬锂能持股45%。
这意味着近一半的收益要给宁德时代和亿纬锂能。
如果恩捷股份足够强势，先不说应收款的问题，正常情况会让出去这么多股权吗？
看过我分析化工行业公司的朋友应该还记得，上游化工企业这几年可都是纷纷入局，进军膜行业，而且扩产能巨快。
虽然行业门槛需要2年以上，但也差不多已经过了。
也就是很快，膜类产品的产能就会过剩，顶多到2025年。
所以从好的一面来看，恩捷股份技术成熟，产能领先，行业龙头，业绩持续增长。
从不好的一面来看，恩捷股份明年何去何从？
